公募债信用风险事件频发 产能过剩行业占近7成

郑文佳 张莉

    自“11超日债”开启违约闸门以来，公募债券市场信用风险事件频繁爆发，已构成实质违约的达9例，接近违约最终峰回路转的为9例，而风险已初步暴露且仍在酝酿当中的更多。在防踩雷压力持续放大的过程中，梳理回顾历史风险事件、总结经验教训更有必要。

信用风险特征梳理

    行业：集中于光伏、风电等新能源行业以及煤炭、钢铁、有色金属等强周期行业。在已发生的历史风险事件中，细分行业的特征并不显著，但大类上看却具有明显特征，近七成来自产能过剩行业，其中4起为风电和光伏等新能源行业（即超日、华锐、保定天威和天威英利），该类行业最初在政策刺激下产能高速增长，终至大量过剩，国内需求不足，外销又曾面临欧盟的反倾销、反补贴；另有8起为煤炭、钢铁、有色金属、机械、水泥等强周期行业（如二重、桂有色、中钢、龙煤等），强周期行业已连续多年产能过剩，大宗商品价格持续下跌，叠加大型国企偏多，出清速度慢，社会负担长期沉重。
    企业性质：违约已从民企蔓延至央企，地方国企仍是不破金身。在违约的9起事件中，民营企业7家、国企2家，11天威MTN1的利息违约是首例国企违约案例，但略有惊讶的是已违约的保定天威和中钢均为央企，而接近违约的地方国有企业龙煤控和桂有色均在政府或承销商的协调下峰回路转，暂无地方国企违约案例，一定程度说明地方对辖区企业的信用风险协调意愿或约束更强（比如关乎地方融资环境和再融资能力）。未来，在去产能、清理“僵尸”企业的供给侧改革背景下，自身资质较差的发债主体在获取外部支持上整体将越来越困难，个体信用风险仍然会继续暴露。
    债券类型：公募券种全面违约，公司债违约损失率暂为零。违约事件已覆盖全部公募券种，但违约后处理及最终结果体现出明显差异，除公司债外其余违约债券均尚未完成最终兑付；而11超日债、12中富01和12湘鄂债均在违约后相继完成兑付，得益于上市公司壳资源价值（包括实际控制人所持有的公司股票价值），延续公司债零违约损失率，此前接近回售违约的11华锐01也同样借此缓释了违约风险。
    初始信用等级：以中低评级为主，AAA级尚无违约案例。信用风险事件主体历史最高信用等级集中在AA以下，但已基本突破评级限制（AAA级亦遭遇风险事件但尚无实质违约案例）。此外，长期经营低迷的发行人在信用风险爆发前多已出现评级下调，如历史最高为AAA的龙煤控和华锐在风险爆发前主体等级已分别下调至AA+负面和AA稳定，但亚邦、中澳控和华通路桥的突发风险的信用调整则基本为事后反应。

信用风险启示

    第一，产能过剩行业发行人仍需精挑细选。历史信用事件中产能过剩行业发行人占比过半，而据2015年上市公司业绩预告，煤炭、钢铁、有色金属行业经营加剧恶化，评级公司近期也密集将包钢、西钢、云煤、太钢、冀水泥、沈煤等企业纳入评级观察名单。如亏损预期坐实，级别或展望下调为大概率事件。而2016年的跟踪评级期预计将颠覆往年状态，下调事项占比有可能激增，估值风险将较难避免。同时，即便国家仍明确严控系统性风险，但部分个体降级后债券恐难顺利滚动发行，在银行不新增贷款、外部支持力度降低的情况下，违约风险压力将会继续加大。
    第二，增强对民企负面事件的敏感度。民企的突然性事件打击虽较多超市场预期，但实际上部分企业风险早已露出苗头，比如山水水泥的控制权之争实际在违约前近一年就已出现，而初始就呈现出较为复杂的状态，后期持续升级的过程中存续债券二级市场价格仍相对稳定，事后来看持有人实际上也仍有提前处置时间。
    第三，流动性紧张的发行人需持续关注，尤其是民企或资质较差的国企。对于综合资质较好、大型国有企业、内部现金流强劲的几类发行人来讲，账面流动性管理偏紧是主动节约融资成本的考虑，外部融资突然收缩的风险较小。但对于综合资质偏弱、外部融资天然受限的民企，以及内部现金流本身就不好的几类发行人来讲，短期流动性指标不好、过于依赖外部融资周转的问题就需要特别重视。
    第四，债券持有人需积极采取行动保全资产。在较早的信用事件中，暴露出因经验不足、法律意识淡薄的问题，持有人对违约后处理不及时主动，曾出现不积极参加持有人会议、无法形成一致意见，同为债权人地位的银行等机构可能早已对发行人提起诉讼保全资产，而债券持有人往往反应较慢，导致求偿处于被动地位。建议持有人积极反应，即便遭遇违约也要尽力把违约损失率降至最低。
    如何更好地把握持有的高风险债券？除传统的信用分析逻辑外，我们建议还可以从以下几个方面进行侧重研究。
    一是加强对资产负债表的分析。相对于分析盈利和现金流，资产负债表是一个静态的偿债能力的分析，即动态现金流枯竭的时候，到了清算的条件下，发行人还有多少偿债资源，这也是违约的最后一道防线。
    二是加强对发行人本部报表的分析。在发行人信用资质很优且经营稳健时，我们大可相对放松对本部报表的分析，而对信用风险已暴露或已出现违约的发行人，本部报表分析需要加强。任何一家企业都是独立法人，从财务核算角度讲也都是独立的法律主体，合并资产并不能直接用于母公司偿债；引申来说，母公司债权人地位实际上远不如核心子公司债权人。
    三是客观评价发行人获取外部支持的能力。对于绝大多数信用风险事件来说，股东、地方政府甚至包括承销商参与协调解决的态度普遍是积极的，但鉴于发行人在体系内或区域内的价值不同、个体违约对市场的影响不同、风险事件的复杂程度不同，甚至参与协调主体的能力和效率不同，违约和峰回路转可能就在一念之间。我们可以对外部支持抱有预期，但并不能以此作为投资决策的关键要素。
    （作者系国泰君安证券分析师）