以改革的办法推动企业降杠杆

编者按

    美国经济学家雷恩哈特和罗格夫在2009年出了一本畅销书：《这次不一样》。书中梳理并分析了人类历史800年来的各种金融危机，一个主要的结论是，钱借多了、杠杆太高，容易出问题。近年来，我国企业杠杆率高企，债务规模增长过快，债务负担不断加重。在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，一些企业经营困难加剧，一定程度上导致债务风险上升，并存在沿债务链、担保链和产业链蔓延的风险隐患。
    中国经济去杠杆的主要路径是什么？如何降低企业债务负债率，使其在经济转型过程中轻装上阵？如何守住不发生系统性、区域性金融风险的底线？近日，国务院正式公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。本期宏观版约请有关专家学者对此进行深入分析，敬请关注。

朱鸿鸣

    近日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，对积极稳妥降低企业杠杆率作出全面部署。
    国际金融危机以来，我国企业部门宏观杠杆率总体上呈快速上升态势。按照中国社科院数据，截至2015年底，非金融企业杠杆率已达139%，在主要经济体中属较高水平。
    目前，中国金融体系仍然稳健，商业银行不良贷款率（1.75%）和信用债违约率（0.23%）均处于较低水平，商业银行仍保持较强盈利能力并有充足的贷款拨备（拨备覆盖率175.96%）和资本储备（资本充足率13.11%）。在这种背景下，《意见》和《指导意见》的出台是主动作为，提前介入，体现了底线思维，有利于防范和化解金融风险。此外，这还有利于降低实体经济债务负担、助推供给侧结构性改革及国有企业改革深化，推动企业转型升级和优化布局，从而为经济长期持续健康发展夯实基础。
    
深化改革是降低企业杠杆率的治本之策

    作为供给侧结构性改革的重要组成部分，除了市场化和法治化导向外，《意见》和《指导意见》的另一大特色是改革取向，即以改革的办法推动企业降杠杆，并以降低企业杠杆率为载体助推供给侧结构性改革和国有企业改革。
《意见》和《指导意见》明确提出，降杠杆要与企业改组改制结合，债转股要“紧密结合深化企业改革”“重在改革”。这找到了降低企业杠杆率的治本之策。分析近年来企业杠杆率快速上升的原因，可以发现，相关领域改革滞后是重要因素之一。
    总体上看，企业杠杆率的快速上升是在经济增速换挡、新旧动能转换过程中出现的。企业部门杠杆率水平由分子项（企业部门债务）和分母项（GDP）共同决定。近年来企业杠杆率快速上升，既有分子项因素的原因，也有分母项的原因。一方面，投资收益率下滑或企业效益下滑导致企业内源融资能力下降，其发展甚至生存不得不更多依赖于外源融资，特别是债权融资，从而导致债务余额快速增长。另一方面，名义GDP增速明显下滑。2015年名义GDP增速下降至6.4%。因此，要降低企业杠杆率就需要提高企业部门的投资收益率，维持较快的经济增速，而这有赖于全面深化改革的推进。
    从结构上分析，国有部门杠杆率上升是企业杠杆率快速上升重要原因。2015年末，国有企业负债同比增长18.5%；资产负债率达到66.3%，较2014年提高1.4个百分点；财务费用（主要为债务利息支出）同比增长10.2%，而工业企业（大部分为非国有企业）利息支出则同比下降2.3%。国有企业杠杆率上升，既有行业性因素和周期性因素，更有国有企业改革不到位、缺乏自我约束机制、经营管理水平不够、历史包袱较重等方面的原因。要建立推动国有企业降杠杆的长效机制，就必须深化国有企业改革，强化自我约束机制。

四大改革推动企业降低杠杆率

    改革取向贯穿了《意见》和《指导意见》文件始终。据统计，文件全文共出现“改革”一词14次，主要涉及国有企业改革、完善现代市场体系、打破隐性担保、加强股权融资市场建设等四个重要领域的改革。
    ——深化国有企业改革。《意见》和《指导意见》作出三方面部署。一是“完善现代企业制度”。二是“推进推动混合所有制改革，鼓励国有企业通过出让股份、增资扩股、合资合作等方式引入民营资本”。三是“加大对债转股企业剥离社会负担和辅业资产的支持力度”。
    深化国有企业改革对于降低国有企业杠杆率具有两方面积极作用。一方面，这有利于通过建立权责明确、制衡有效的决策执行监督机制，强化对企业负债行为的自我约束，避免债务规模不合理地快速提高。另一方面，这有利于通过建立高效灵活的经营机制，提高国有企业经营管理水平，从而增强国有企业盈利能力，降低其对债务融资的依赖。
    ——完善现代市场体系。《意见》和《指导意见》做出了打破地方保护、深化垄断行业改革、强化不良资产处置市场竞争等三方面的改革部署。这有利于打破地区垄断和行业垄断，建立一个统一开放、竞争有序的市场体系，推动要素的自由流动，提高资源配置的效率和公平性，进而提高经济增长的质量、效益和后劲，为企业部门降杠杆提供一个有利的宏观经济环境。此外，适度开放不良资产处置市场，推动不良资产处置主体的多元化并强化竞争，有利于提高不良资产的处置能力和效率，为降杠杆提供必要的金融环境。
    ——打破隐性担保。《意见》和《指导意见》均明确提出“明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任”。这实际上是打破对相关企业的隐性担保。从金融供给视角看，企业杠杆率快速提高的直接原因是金融供给的大幅扩张。在经济增速下行、企业效益下滑、金融风险不断暴露的背景下，政府隐性担保的广泛存在是金融机构信用扩张的充分条件，至少也是必要条件。一方面，享有政府隐性担保的企业部门，如国有企业和地方融资平台，是近年来资金追逐的对象，也是加杠杆的主体。另一方面，部分地区地方国企债券的实质性违约打破了地方政府的隐性担保，直接导致了该地区地方国企在债券市场融资能力的丧失。可见，打破隐性担保将从金融供给角度制约债务扩张速度，将有效抑制国有部门的债务增量，从而推动企业降杠杆。
    ——发展股权融资市场。《意见》提出“深化创业板改革，加强发行、退市、交易等基础性制度建设”“完善全国中小企业股份转让系统，健全小额、快速、灵活、多元的投融资体制”。
    总体上看，中国股权融资市场发展相对滞后，一定程度上导致企业杠杆率上升。一方面，在等量外源融资需求下，规模相对较小的股权融资市场意味着需要更多依赖债权融资。另一方面，制度不完善、效率较低的股票市场难以发挥对上市公司债务扩张的外部监督约束职能。发展股权融资市场既有利于减少对债权融资的依赖，又有利于增强对企业债务扩张的约束，从而有利于推动企业降杠杆。
    只要上述四大领域改革得到实质性推进，在相关配套政策的配合下，我们有理由相信，积极稳妥降低企业杠杆率将会取得重大进展。
    （作者系国务院发展研究中心金融所副研究员）