左手抑泡沫右手防风险

罗云峰

    11月8日，央行发布2016年三季度货币政策执行报告，全文新的提法不多，用一句话总结，“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。从结果上来看，在目前资产端收益率与负债端成本率之间利差缩窄的情况下，央行要的是去杠杆降低负债端成本率，这也是支持债券牛市的核心基础。

抑泡沫防风险两手抓

    中国目前的经济情况可以概况为：潜在经济增速向下，实际经济增速向下，实际经济增速仍高于潜在水平。实际经济增速向潜在水平回归有两种方式，一种更加市场化的选择是允许经济一次性出清。从历史上看，除非出现通胀预期失控（一般表现为两位数的CPI同比增速），否则都倾向于选择有序的出清，以时间换空间。具体方式如下，实际经济增速下行向潜在水平靠拢，政策无法忍受时就会出手进行托底，托底后实际经济增速在一个平台上企稳，但潜在经济增速下行，与实际经济增速之间的裂口拉大，广谱通胀压力不断增加，当政策无法忍受而开始收敛时就会在短期产生流动性紧张的冲击，实际经济增速再度下行向潜在水平靠拢，重复上一个过程，直至出清（即实际经济增速降至潜在水平之下）。这也是我们对于经济走势“L”型的理解。从短周期上看，我们似乎在不断经历“过热——滞涨——衰退”的轮回。
    在此期间，货币政策的目标就是要“一手抑泡沫，一手防风险”。央行在三季度货币政策执行报告中的说法是，一种逻辑是紧缩货币，从而挤出资产泡沫，这会导致危机式的被动去杠杆，代价很大，过程比较痛苦；另一种逻辑则是放松货币，这会加剧结构扭曲和债务积累，导致调整的时间更长、代价更大。两种逻辑都不是好的办法。

降低负债端成本率是目的

    资产端收益率与负债端成本率之间利差缩窄，央行要的是去杠杆降低负债端成本率。最近市场上有关“资产荒”的讨论升温，我们对于“资产荒”的定义是，资产端收益率与负债端成本率之间利差的缩窄，简言之就是“赚钱难”。
    资产端收益率下行与潜在经济增速下行相一致，是经济学中边际收益递减在现实中的体现。而负债端成本率由于各种各样的原因则存在较大的粘性，下降较慢，甚至不降反升。资产端收益率与负债端成本率之间利差缩窄，应对这种利差缩窄有两种解决之道：第一种是在资产端做文章，提高风险偏好或期限错配，通常伴随杠杠的增加；第二种是在负债端做文章，即通过降杠杆降低负债端成本率。
    从微观个体而言，更倾向于选择第一种方式，但此时资产价格的上涨由于无法得到盈利的支持，更像是一个泡沫；从政策整体而言，则更倾向于激励微观个体选择第二种方式，也就是每当微观个体选择第一种方式刺激资产泡沫膨胀时，货币政策就会进行边际上的收敛，来挤压这个泡沫。
    自上而下来看，政策希望看到的是杠杆的去化，是资产端收益率下行挤压负债端成本率下行，这一过程可能是漫长而痛苦的，但我们相信在中国最终一定会以政策的胜利而告终。在经济出清之前，去杠杆（全社会负债同比增速下行）的趋势未变，长端利率债仍然走牛，但脉冲式的资金紧张会不断出现，各种利差会比较平坦，我们认为这一状态有望延续至2018年前后。
    在这里还要补充两点。第一点补充是有关资产端的，即如果资产端收益率能够提高显然是再好不过的情况，也就是所谓供给侧改革能够切实见效，提高全要素生产率，尽管出现这种情况的难度较大，但也是我们努力追求的目标。第二点补充是有关负债端的，即负债端成本率的下降空间，对于一些“零利率”国家可能已无空间，但中国显然还有下行空间。
    最后，下一阶段可继续做好主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫等方面的工作。主动调结构的核心是健全社会保障体制，深入推进创新驱动战略，大力发展服务业，把“扩消费”与“补短板”结合起来，破除抑制服务业发展的体制机制问题，放松市场准入和价格管制，激发增长活力，补充短板行业的有效供给，释放居民的消费潜力。主动去杠杆需要系统性设计去杠杆方案，主动作为，逐步稳定和降低社会整体债务水平，防范经济金融系统性风险。
    （作者单位：安信证券）