下半年钢企融资环境明显改善新政对钢铁债市影响不大

秦源 毕成 陈敬

    截至10月31日，申万钢铁板块共有54个发债主体、189支债券，存量债券余额为3590.94亿元，若扣除东北特钢的3支债券，余额为3560.24亿元。与2015年底相比，增加了莱钢集团一家发债主体，少了物产中拓、工银瑞信投资、天津太钢天管、南京钢联、唐山国丰钢铁、杭钢集团以及本溪北营股份7家发债主体，发债主体存量减少6家，存量债券规模净减少405.15亿元。

融资成本呈过山车之势

    从存量债券的类型分布来看，有中期票据63支、短期融资券50支、公司债39支、定向工具26支、企业债6支、可交换债2支和资产支持证券2支。从债券余额规模及其比重来看，从大到小排序依次为中期票据、短期融资券、公司债、定向工具、企业债、可交换债和资产支持证券。
    2016年前10月，信用债风险事件频发，钢铁板块本身也出现了东北特钢违约事件，不少发债主体和个券的评级被下调。钢铁板块更是评级下调的重灾区。截至10月底，共有10个发债主体和24支券评级被下调，无主体和个券评级被上调。
    主体评级被下调的公司分别为南钢股份、酒钢集团、北营公司、韶关钢铁、东北特钢集团、西宁特钢、西钢集团、宝钢股份、包钢股份和八钢公司。此外有8家发债主体评级展望为负面。总体来看，2016年前10月，钢铁信用债呈现出以下特征：
    ——融资难。前10月净融资额为-402.81亿元，有8支券取消发行，1支券推迟发行。新发行融资中，短期化和高评级趋势明显，短融和AAA评级占比均超过65%。
    ——融资成本呈过山车之势。以6月30日为分界点，上半年由于风险事件爆发，钢铁信用债收益率一路上行；此后得益于行业有所回暖，风险得以缓释，收益率一路下行。
    ——信用风险频繁暴露。除东北特钢直接发生违约外，还有另外10个发债主体和24支券的信用评级被下调，还有8个发债主体的评级展望为负面。
    ——投资者避险意识强烈。AAA级债券发债规模大、票面利率低、风险爆发时期收益率动荡小，表明当前市场偏好更为安全的AAA级债券；且相较于行业基本面好转，收益率对风险事件的响应更为迅速、果断。

债券新发行明显减少

    2016年前10月，申万钢铁板块共发行87支个券，合计发行规模为1826.60亿元（2015年前10月为115支、2196亿元）；到期兑付个券109支，合计金额2179.90亿元；有7支个券发起回售，合计回售金额49.51亿元；没有提前兑付。2016年前10月合计兑付金额为2229.41亿元，债券净融资金额为-402.81亿元。与2015年前10月发行到期情况相比，在发行减少的同时，债券集中到期，导致无论是净发行数量还是净发行规模都由正转负，大幅减少。
    从月度数据来看，一季度钢铁板块整体债券融资均较为正常。1～3月分别发行了15支、10支、15支券，发行规模分别为325亿元、228.2亿元和365亿元，3个月均为债券净融资，合计净融资规模为466.70亿元。而二季度的形势则急转直下，4～6月分别发行了3支、0支和6支券，发行规模为60亿元、0元和106亿元，合计净融资规模为-642.78亿元，直接导致2016年上半年的净融资规模转负。
    导致这一现象的一个重要原因在于2016年3月底爆发了包括东北特钢在内的信用风险事件，以及债券的集中到期。第三季度，随着此前行业盈利好转，融资情况整体有所恢复。但10月份由于到期数量和偿还规模再次攀升，因而净融资再次下降至-185亿元。
    从债券类型来看，2016年前10月新发行的87支债券中，有58支为短期融资券，中期票据12支，公司债10支，定向工具4支，此外还有3支可交换债。和存量债券结构相比，可以看出短期融资券占比大幅上升，其余各类债券占比均有所下降。
    从新发债券的主体评级来看，有61支债券的主体评级为AAA，21支债券的主体评级为AA+，5支债券的主体评级为AA。发行规模方面，更是向AAA级倾斜，新发行债券中AAA评级规模占比达到79.11%，AA+亦达到19.09%，AA评级占比仅为1.8%。从新发债的评级结构特征，特别是对比存量债券的评级结构特征来看，市场明显偏好高评级债券，刻意回避低评级债券。此外，截至10月底，今年新发行的债券中尚未有评级调低的情况出现。
    新发行债券中，不同债券的利率差别很大。票面利率最低为包钢集团发行的“16包集EB16”，票面利率仅为1.30%，利率与发债主体基本面差异较大的原因主要是债券本身是可交换债（交换对象为北方稀土A股）。除此以外，宝钢股份发行的“16宝钢股SCP002”票面利率2.78%，在非可交换债中最低，而票面利率最高的是中天钢铁的“16中天01”，票面利率为7.4%。
    我们认为导致不同债券利率差异的主要因素可以归结为三个：一是不同债券的发行期限不同所致。二是不同债券评级差异所致，如AAA评级的3年期“16宝山钢铁MTN001”票面利率为3.14%，而AA评级的3年期“16中天01”（发行主体为中天钢铁）则为7.4%，利差高达426个BP。三是发行时点所致，以期限为0.74年的超短融为例，一季度AAA级新发债券平均票面利率为3.78%，而二季度为4.82%，三季度则又回到3.75%，此间产生较大差异。
    此外，我们在剔除3支可交换债后，也分别统计了1年以内债券在不同初次评级下的平均票面利率以及AAA债券在不同期限下的平均票面利率。结果表明，整体来看票面利率的差异确实和主体评级以及债券期限有关。

新政策只收紧公司债发行

    10月28日，上交所向各公司债券承销机构下发了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》（以下简称《监管函》），对于钢铁行业公司债的发行，《监管函》采取“产业政策+综合评价指标”的分类监管标准：首先对于违反产业政策的钢铁企业，不受理发行公司债；而对于符合政策的钢企，也需再经过综合指标的遴选；并根据是否触发综合指标将钢企分为正常类（触发一项或无触发）、关注类（触发两项）、风险类（触发三项及以上）。
    从内容上来看，一方面，通过去产能工作的完成情况来设置发债的准入门槛，防止僵尸企业借助发行公司债死灰复燃；另一方面，使用具体的指标来排除高危企业，可操作性较强。因而总的来看，这一政策对于钢企公司债的发行是收紧的。
    同时，由于深交所近期也发布了相关内容，因而在下文统计中我们从钢铁信用债市场整体出发，不区分交易所。以11月3日最新存量债数据，从发债主体上看，钢铁信用债55家发债主体中共有22家发行了公司债，占比40.00%；从存量债数量来看，194支存量债中共有40支公司债，占比20.62%；从存量债余额上来看，公司债余额560.24亿元，占比15.29%。
    从今年新发行债券情况总的来看，钢企信用债类型还是集中在中票和短融，公司债规模并不大。因而，就目前而言，虽然《监管函》收紧了公司债的发行，但对整个钢铁信用债市场影响并不是很大。
    依据2016年三季报，对有账务数据的16家发债主体进行筛查，正常类企业和关注类企业各有6家，风险类企业有4家，分别为重钢、南钢、安钢和西宁特钢。对于这些风险企业，无疑公司债的发行将受到限制。但由于数量不多，因而从全部主体角度看，《监管函》对钢铁债市整体影响也不大。（作者单位：兴业研究）