潜在违约率约2% 债市风险从未走远

王颖 李一民

    目前，我国债券市场信用违约呈现显著加速态势，但实际违约率仅为0.18%。一般来说，债券评级是其信用风险最好的评价指标。但由于我国评级机制和信用体制的特殊性，造成了发行人总体评级偏高，评级分化程度低，评级前瞻性弱，评级隐含了过多对政府隐性担保的评价等不合理之处，因此，不能很好地作为高风险债券的识别指标。事实上，大多数违约债券在违约时仍是AA-以上评级。
    为了更好地度量存量债券实际的信用风险，我们采用了多重维度以综合测算高风险债券的规模。结合对低评级债券规模、高危行业债券规模和严重依赖外部融资的企业债券规模的综合测算，我们认为，存量信用债发行人中，若无法得到银行增量的授信规模，至少有1%（即超过1600亿元）的债券将立即面临无法付息的违约风险。若银行收紧信贷规模，要求企业还本，则实际的违约率将更高。
    随着传统行业产能出清的深化，仅钢铁、煤炭、水泥3个行业的债券违约都将推动市场违约率上升至2%~3%。当然，实际的违约水平仍高度依赖于银行的信贷政策和政府的债务处置态度和方式。

信用债潜在违约风险高

    1.低评级债券规模测算
    根据目前存续期内的信用债（不含同业存单、金融债和证券公司债）的评级分布来看，AAA信用等级的债券余额占比最大，达32.94%，主要是1~5年发行期限的信用债居多；高风险（AA-及以下信用等级）的债券余额占比达0.6%，主要是1~3年发行期限的信用债居多。A-1（短融超短融最高级别）信用等级的短融和超短融的债券余额占比为5.89%。无评级的占比达30.45%，主要为私募债和定向工具。
    2.高危行业债券规模测算
    根据申万行业景气度评分结果来看，包括钢铁、煤炭等在内的过剩产能行业无疑为偿债风险最高的重灾区，从实际违约情况来看也是如此。同时，AA-以下信用等级的发债主体也有大量来自于钢铁、煤炭和建材行业，占比分别为20%、18%和7%。
    目前，钢铁、煤炭和建材3类高风险行业的存续债规模共计1.53万亿元，占总信用债比例约为8.9%。其中，煤炭行业存续债规模较大。参考国际市场钢铁、煤炭在后工业时代平均出清30%左右产能的经验，假设目前存量过剩产能自由破产，则中性条件下预计将有15%~20%的债券发生违约，则3个行业债券违约总规模可达3000亿元，占信用债总规模的1.8%。
    按评级分布来看，3个行业的债项信用评级大部分为AAA等级公司企业债和无评级的私募类品种，其次是A-1的短融和超短融品种。AA-以下等级信用债的存量占各自非私募短融类信用债的比例分别为2.54%、1.46%和2%；AA-等级信用债的占比分别为0.8%、0.7%和0.68%。
    3.严重依赖外部融资的企业债券规模测算
    现金流充足性是当前企业信用分析的关键。近年来，我国发债企业盈利恶化，现金流压力陡增。同时，在不良率压力下，银行风险偏好持续下行，对财务困难企业的信贷政策大概率也将进一步收紧，同时在产能出清、去刚兑的背景下，债券市场机构投资者对于高风险信用债也将避之若浼，信用资质差的企业外部融资压力将明显增加，并导致其现金流情况恶化，面临违约风险。因此，当前阶段，对企业现金流充足性的分析尤为重要。

违约压力近年来持续发酵

    信用违约的压力从未走远。中国的债券市场和影子银行市场均是2010年信贷政策相对偏紧的环境下快速发展起来的。由于全球经济至今仍在艰难的复苏过程中，加之愈发突出的产能过剩矛盾和地方政府债务激增问题始终未能得到有效解决，因此，实体企业的债务压力导致缠绕在债券市场和非标市场（如信托市场）上的违约压力在近年来持续发酵。只不过根据违约点和公众关注度的变化，不同时期在不同的债券品种中引爆，并阶段性地引发市场的恐慌情绪。
    违约事件并未大幅扰乱信用债市场。出于多种原因，政府在每次违约事件引发较大的市场影响时，总是以间接的行政干预形式进行“兜底”，特别是在公开发行的债券市场。政府导演的“狼来了”剧情，使得近年来市场对违约的恐慌虽然时有发生，但真正表征信用违约风险的信用债溢价却是一路走低。
    政府态度决定融资环境，债务置换降低政府债务违约风险。以城投平台为例，2011年云南城投违约事件被债券主管部门平息后，城投债的信用利差一路走低，某种程度上成为了“类地方政府”的金边债券，存量债券余额也大幅增长。而2014年到2015年上半年的新预算法改革，导致市场对于不同类型城投债是否纳入地方政府债务出现分歧。同时，国家发展改革委也收紧了城投平台企业债的发行条件，导致2015年企业债发行量同比减半，新发城投债不得纳入政府债务的规定也使得新发城投债的信用利差显著走扩。2015年下半年，为了支持基础设施建设托底经济，国家发展改革委又放松了部分城投平台发行专项债的门槛，使得城投平台的融资环境大为改善。2016年上半年企业债发行规模已相当于去年全年的水平，城投债的信用利差也再度收窄。
    近两年政府对于城投平台和地产企业融资态度的放松，延缓了相关企业的债务违约压力，但地产债2015、2016年的集中发行可能会导致2018~2019年的集中到期。届时，如果城投平台和地产企业的现金情况未有实质性好转，债券市场的违约压力将非常之大。同期，供给侧改革的产业政策可能会使过剩产能行业的债券违约压力率先释放。连续3年的产品价格下跌使得半数煤炭、钢铁企业陷入了盈亏平衡线以下，三成发债企业开始亏损。与此同时，去产能政策的背景下，银行对过剩产能授信额度的收紧和对自营及委外债券中过剩产能债券的清理，也使得煤炭、钢铁行业的再融资环境快速恶化。
    
静态风险有限，防范信用风险的无序爆发

    结合对低评级债券规模、高危行业债券规模和严重依赖外部融资的企业债券规模的综合测算，我们认为，存量信用债发行人中，若无法得到银行增量的授信规模（打破信仰），至少有1%（即超过1600亿元）的债券将立即面临无法付息的违约风险。而若银行收紧信贷规模，要求企业还本，则半数发债企业都将面临极大的偿债压力。即使在总体信贷政策平稳的背景下，随着传统行业产能出清的深化，仅钢铁、煤炭、水泥3个行业的债券违约都可能推动市场违约率上升至2%~3%。实际的违约水平将高度依赖于银行的信贷政策和政府的债务处置态度和方式。
    信用风险对于债券类资管产品净值杀伤力大。基金专户和券商资管所发行的债券类产品虽然总体债券投资规模不大，但由于场内和场外杠杆水平较高，因此，信用违约损失对产品净值负面影响的敏感度显著放大，特别是对于劣后资金。另外，由于该类产品规模一般较小，持券集中度就会更大，单支债券违约就可能造成产品本金的较大亏损，继而引发较大的赎回压力。因此，是最可能触发市场流动性危机的导火索。
    信用债违约点状爆发，这通常对利率债没有显著影响；信用债违约风险上升，导致投资者风险偏好明显下降，但宏观环境债券资产仍是首选，于是长期来看会增加对利率债的配置；若信用债密集违约，产品净值严重受损，资金遭大规模赎回，为获得流动性，投资机构被迫抛售所有资产，造成利率债和信用债收益率全面上行。
    资管产品杠杆风险在下降，但不会消失。产品杠杆会放大信用风险带来的损失，无论是从金融机构场内场外加杠杆的动力来看，还是从债市的监管环境来看，未来2~3年债券市场尤其是信用债市场的杠杆水平应该处于下降趋势。但仍需警惕信用债违约率跳升可能对整体市场带来的冲击，以及风险通过产品负债蔓延的可能性。
    （作者系申万宏源证券分析师）