鸡年债市谈“机”：冲破团雾有序开放

中国经济导报记者|李盼盼

    送走猴年，迎来鸡年，年初债市持续阴霾。继1月24日央行上调1年期MLF（中期借贷便利）利率10BP之后，农历新年刚过，央行再次宣布上调包括OMO（公开市场操作）、SLF（常备借贷便利）和MLF在内的一系列利率，货币政策宽松“终结”的信号或将出现。消息出来之后，国债期货应声暴跌，10年期6月合约一度逼近跌停，离2016年12月20日的低点不到0.5元。
    对债券市场来说，2016年底的大幅动荡让大多数人猝不及防。债市经过大幅调整，市场情绪已变，报复性反弹后，等待市场的可能是漫长的“灾后重建”；而2017年债市已经出现了3根大阴线，后期走势如何？未来的机会在哪里？这些问题成为市场关注的焦点。

“三面”决定去年“弹簧市”

    2016年12月债市波动的剧烈程度出乎市场所有参与者的意外。在不少业内人士看来，进入2016年以后，银行委外和表外理财的爆发式增长，倒逼了“资产荒”现象的加剧，而央行以公开市场操作作为新的基础货币投放渠道，让机构形成了稳定负债预期，市场陷入了“集体加杠杆挣央妈钱”的诡异怪圈。但最终，央行抽刀断水，市场被打回原形。
    回顾2016年的债市，其实都离不开基本面、政策面和资金面，这3个方面的变化组成了债市在各个阶段的特点。对此，天风证券分析师高志刚在接受中国经济导报记者采访时表示，基本面方面，2016年一季度地产带动强劲反弹，二季度则进入温和复苏阶段，但5月经济数据下滑，疲弱的CPI和投资一度引发经济复苏尚不稳固的担忧，导致市场对于经济的悲观预期发酵。但三季度后，投资回暖，经济数据不断向好，且制造业PMI持续位于荣枯线以上，工业企业生产和效益也呈现加快增长，且CPI在9月强劲反弹后不断回升，PPI更是结束同比连续54个月下降的态势，自2012年3月以来首次由负转正，年末通胀预期开始升温。
    货币政策方面，年初仅有的一次降准也是为了对冲外汇占款减少。相较于此前的总量工具操作，央行保持使用OMO、MLF等结构化工具来维持市场资金面的平衡。而下半年货币政策在内部资产价格泡沫、金融杠杆高企以及外部汇率贬值压力下，呈现稳健趋紧偏向。
    资金面方面，总体可总结为量稳价高，整体保持紧平衡，同时在汇率持续面临贬值压力下，外汇占款不断流失，资本外流压力加大，货币政策在此之下不断调节货币市场的价格，资金利率有所抬升。
    在高志刚看来，债市方面整体“弹簧市”明显，大体市场可以分为4个阶段：一是2016年初到5月底为利率反弹阶段，主因有MPA（宏观审慎评估体系）考核预期带来流动性偏紧、经济企稳以及信用风险爆发；二是6月中旬到7月末的再度下探阶段，主要由于经济数据再度下行，银行资金面转宽以及较强的配置需求；三是8月至10月为脆弱牛市阶段，债市依然火爆，市场也越发脆弱，尽管央行重启长期限操作，但市场情绪短暂恐慌后随之迅速好转，利率再度向下；四是10月下旬之后，在监管去杠杆、负债荒爆发、海外加息落地以及“代持”事件多项因素累积下，债市收益率一度飙升，终迎调整。

多重因素影响今年债市走向

    在内生和外生因素的影响下，附有较高杠杆的中国债市于2016年末呈现出其脆弱的一面，美联储加息并附加的流动性预期的变化引发了国内债市暴跌，国内债市暴跌引发了技术性违约和“萝卜章”事件，随后监管机构果断出手干预和调停，债市于年终暂时恢复平稳。
    展望2017年，中国债市面临诸多的影响因素，这些因素的叠加将影响2017年的债市走向。
    中信证券分析师刘斌在接受中国经济导报记者采访时表示，三大不利因素首先是宏观经济政策的影响。自2016年8月中国经济呈现持续好转的态势以来，有理由相信央行货币政策的重心将由稳增长向防风险转移，因此降低融资成本也就不再是这个阶段的重要目标，在其他条件不发生重大变化的情况下，预计2017年货币政策和流动性呈现中性略偏紧的可能性较高，对债市而言，这无疑是最大的不利因素。
    其次，2016年12月美联储加息靴子落地，前前后后对中国债市收益率产生了巨大影响，加息后首个工作日10年期国债期货和5年期国债期货更是一度创纪录跌停。这其中除了受美债下跌带动之外，更多的是对流动性紧张预期的反映。11月下旬以来，央行出于防风险和降低金融机构杠杆的目的，对金融市场的流动性采取了紧平衡的举措，公开市场连续出现净回笼或零投放的操作。美联储加息后，在强势美元的冲击下，对人民币贬值会带动新一轮资本流出的预期，形成了对国内流动性收紧的恐慌，导致流动性较好的国债、政策性金融债被大量抛售。随着美国就业市场不断向好，12月的美联储议息会已经将2017年加息预期调整为3次，加息靴子未必能全部落地，但仍将对债市和流动性产生不利影响。
    再次，是央行将银行表外理财纳入MPA的新规。这项新规将从2017年一季度开始实施，对理财规模的增量产生限制，毫无疑问将减少银行对债券投资的需求，从增量需求层面对债市带来不利影响。
    不确定因素在经历了2016年的多只“黑天鹅”之后，2017年中国面临的外部不确定性因素增多。最明显的一个就是特朗普上台后，美国将会如何对待与中国在贸易、经济、外交、政治等领域的合作。
    此外，在刘斌看来，若中国经济增速出现超预期放缓的情景，在6.5%的底线经济增长目标的压力下，宏观经济政策的重心可能会重新偏向稳增长，降低融资成本的分目标也可能会被重提，货币政策也会随之出现微调。此外，汇率因素也是不得不考虑的因素。如果美国在特朗普财政政策的刺激下，经济表现强劲，加息势头难以抑制，人民币汇率不可避免将受到严重冲击，央行为了稳定汇率，会避免采取有利宽松的强力工具（比如降准），对债市难以形成利好。在此背景下，经历了2014年和2015年的债市牛市，以及2016年债市的波动、转折，2017年的债市发展还有待观察。

未雨绸缪推动债市长期建设

    悟以往之不谏，知来者之可追。2016年12月，中央提出稳中求进的工作总基调，对于2017年抓好债市改革发展稳定同样具有重要指导意义。
    中信证券研报指出，稳债市需要持续拓展直接融资规模，稳定增长预期。近几年我国债市规模增长很快，占GDP比重快速提升，但与国际平均水平相比仍有一定差距。与此同时，债市和信贷规模同步扩张，又会加剧杠杆，带来不利影响。为此，要协调债券融资和去杠杆总体要求的矛盾，必须在稳健有序控制信贷增长的同时，大力推动债市长期融资。
    高志刚表示，稳债市需要更加突出体现财政、货币和产业政策导向，稳定政策预期。从各方面研究来看，在保持收益率状况基本平稳的条件下，国债发行可以阶段性更加积极；地方债在保障存量债务置换顺利收官的前提下，应更注重债务控制的激励相容机制建设；专项金融债应更加重视投入产出的效费比和乘数效应的发挥；信用债应更加满足补短板、优化供给的需求，控制短期信用债比重，抑制脱实向虚的倾向；应对美元加息的流动性紧缩效应，应考虑必要时创新操作方式、平抑长端债券利率短期波幅上升的预案。
    同时，高志刚强调，稳债市需要精准分析债市防风险的机制和措施，稳定风险预期，明确风险管理的识别、衡量、预防和处置机制，明确债市自身防风险的目标和任务，明确债市和其他相关领域防风险的联动机制。特别要设定好风险容忍度，弄清风险的底线在何处，这样就不会忽视系统性风险苗头，也有利于抓早抓小，又不会因一时波动惊惶失措，反而激化矛盾、造成风险扩散。
    刘斌也表示，稳债市需要更加扎实地完善制度供给，降低制度性成本，释放更高的生产力。未来应加强债市托管结算基础设施整合和合理分工布局，进一步推动债市统一；加快引入三方回购、中央债券借贷、流动性互助、自动化担保品管理等成熟的市场化风控手段，进一步提高市场的安全和效率；完善跨境税收制度安排，妥善放开风险对冲工具，在一级托管、代理结算基础上拓展境内外中央托管机构互联，进一步推动债券市场有序开放。