企业债到期量上升 风险意识仍待提高

中国经济导报记者|邵鹏璐

    2016年伴随着速度与激情，企业债券市场风险逐步显露。据不完全统计，2016年有10家企业债券发行人出现信用风险事件（包括担保人降级、主体降级、债项降级、担保人代偿、兑付风险等），涉及债券16支，其中“11蒙奈伦”违约。
    除此之外，截至2017年1月16日，宁波交通投资控股有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司和中国有色矿业集团有限公司存续债券规模较大，分别有38亿元、37.5亿元和232.5亿元，其中川煤集团和中国有色矿业在2017年的到期规模分别有25亿元和65亿元。
    信用风险事件和违约事件的爆发，是债券市场改革和经济结构调整的结果。业内人士表示，风险的爆发让市场逐步提高“风险意识”，尤其是对于地方国有企业和城投公司发行的债券。在经济下行、去产能和去杠杆的阶段，一些经营情况欠佳的企业面临较高的偿债压力。但与此同时，信用风险事件的频发，也暴露出信息披露不及时、不够充分的问题。

    城投债依然为“主力军”主要发行行业仍是基础建设类

    2016年，企业债券共发行498期，发行规模为5925.7亿元，与2015年相比分别大幅上升64.9%和73.2%。2016年受松绑政策的持续影响，企业债券规模在年初继续增长，但4月受信用风险爆发影响大幅回落，6月～11月平稳发展，12月流动性大幅收紧和“黑天鹅”频出，市场波动使得发行成本上升，导致发行量锐减。从企业债券净融资情况看，除了2月、5月和12月外，其他各月净融资额均为正。
    而在498期企业债券中有449期为城投债，发行规模5285亿元，发行期数和发行规模分别占企业债券总量的90.2%和89.2%，与2015年的81.4%和87.1%相比，城投债占比上升。鹏元资信评估有限公司分析师史晓姗指出，这主要是因为信用风险事件频发，可投资资产不多，城投债在经济下行和政府促投资的背景下相对安全。同时，为了缓解政府债务压力，中央政府在2015年提出债务置换，缓解了地方政府短期偿债风险，其中部分城投债被认定为政府性负债，可以通过地方债来进行置换，这在一定程度上提升了城投公司发债再融资的空间。
    除此之外，企业债券市场创新债券品种有项目收益债、专项债、可续期债、绿色债券等6种，发行量较2015年大幅增加，尤其是专项债、项目收益债和可续期债。
    2016年，企业债券主要发行行业依然是基础建设类，共发行企业债券256期，发行规模2970.7亿元，占比分别为51.9%和50.8%。其次是房地产和综合类企业，分别发行84期和63期，占比分别为17.0%和12.8%。与2015年相比，基础建设行业的企业债券规模占比大幅上升17.6%，房地产行业的规模占比也上升2.5%。史晓姗表示，这主要是因为：第一，2016年经济下行，政府投资托底经济，基建投融资大幅增长；第二，房企去库存需求，融资环境偏宽松，导致购房热和融资热。
    从发行利率来看，2016年企业债券发行利率和利差呈现波动，但较2015年均大幅下行。2016年，企业债券最高发行利率为7.50%；最低发行利率为2.80%。与2015年平均发行利率和利差相比，2016年AA级、AA+级和AAA级企业债券的利率和利差均有所下降。
    具体看7年期企业债券，AA级、AA+级和AAA级企业债券的平均发行利率和平均发行利差均在5月和12月达到高点。其中，年尾相对于年初，AA级和AA+级变动幅度最大，平均发行利率分别上升108BP和12BP；利差方面，AA级和AA+级分别扩大89BP，收窄10BP。
    从不同行业看，航空运输类企业债券发行利率和利差最高，分别为6.6%和396BP；最低是电力行业，利率和利差分别为2.9%和52BP。从企业债券主要发行行业看，利率和利差均较高。
    从不同企业债券类型看，城投债的发行利率和利差略低于非城投债，这主要由于上半年信用事件频发，城投债受到政府的隐性兜底，避险作用提升。但四季度，国内信用事件和资金面收紧，加上政府债务监管趋严，城投债的发行利率和利差大幅走高。
    从地区看，受区域经济发展和中央去产能政策影响，地区间的发行利差不同。发行期数较多的江苏、湖南、湖北等地，AA-级企业债券发行利差的差异度较小，但AA级和AAA级差异较大。同一省份不同级别企业债券之间的利差差异也不同，湖南、贵州的信用利差较大。

    企业债政策松中有紧 “直通车”地区融资加速

    2016年债券市场信用风险逐步显露，企业债券的发行政策也是宽松中有收紧。
    2015年末企业债券市场一系列放松政策，在2016年初继续延续。经济下行期间，国有企业和地方政府承担了较多的经济任务，而中小企业也有融资需求以渡过难关。为了扩大企业债券市场，国家发展改革委等相关部门出台了相关政策。
    ——继续鼓励并支持重点领域、重点项目、重点地区发行企业债券融资。根据Wind数据显示，开启企业债券“直通车”的地区，2016年共发行41期债券，规模合计513亿元，主要是四川成都、贵州安顺和兴义、湖南株洲，相对于2015年都有明显增长。
    ——进一步简化程序和完善规则，强化信息披露和中介机构责任，加强事中事后监管，优化企业债券发行管理。
    ——扩大创新品种债券支持范围和发行规模，并结合市场适时推出PPP企业债和债转股专项债。
    然而，随着2016年信用风险的逐步显露，企业债券发行的主体地方国有企业也没能幸免，出现兑付危机。企业债券发行行业主要分布在基础建设和房地产行业，然而房价飙升带来的畸形经济，让监管机构开始收缩房地产杠杆，释放泡沫。在稳增长和去杠杆之间，开始去杠杆。政策主要涉及两方面：第一，加强企业债券兑付风险排查。意在通过向发债企业、主承销商以及地方政府三方施压，来保障企业债券在审批权过渡期内的安全兑付。第二，针对房地产企业的调控政策。紧随银行限贷、各地限购政策，房地产公司企业债券发行条件也收紧。

    城投债置换遇阻 需完善相应法规

    截至2016年12月31日，全国存量企业债券共2733期，规模3.26万亿元。从本金到期时间分布看，主要集中在2019～2021年，规模合计占比48.76%，且以城投债为主。具体看2017年企业债券偿还情况，包括到期、提前兑付和已确认回售方案的共1360期债券，到期规模共计4940.22亿元，较2016年上升33.14%。
    2014年开启的地方政府债务置换，通过把即将到期的高息债务置换为长期低息债务，部分程度上缓解了政府当前的偿债压力，降低了城投公司的负债率。为了规范政府举债，2016年又陆续下发《地方政府性债务风险应急处置预案》（即88号文）和《关于印发<地方政府性债务风险分类处置指南>的通知》（即152号文），明确了2015年之后发行的城投债和2015年之前发行但未纳入地方政府性债务的城投债将按照企业债务的形式处理。根据规定，债务置换将在2017年底结束，未选择置换的债务将不能作为政府债务。因此，2016年的置换债大幅增长。
    据史晓姗介绍，目前，城投公司对银行、融资租赁公司的债务，通过协商能实现提前置换，但城投债等公募方式募集的资金，由于发行人、投资人、地方政府等之间的利益要求难以达成共识。从2016年4月份“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”，到11月份“13临海债”和“13盘锦高新债”最终均取消提前偿付计划，可以看到城投债置换的难点。但面对最后一年的置换机会，债券发行人需要在兑付金额和偿债压力之间选择，投资人则要在投资收益和兑付风险之间作出取舍。2017年，或有部分城投债选择提前到期置换，尤其是2014年之前发行纳入政府债务的城投公司债券。而新增的城投公司债券，无法享受地方政府信用的直接溢价，估值标准将倾向产业债，未来城投公司的转型显得更加迫切。
    2016年以来，信用风险频发，多次“黑天鹅”事件带来市场恐慌，让长期隐藏的“灰色地带”暴露出来，加剧了去杠杆、抑泡沫、完善法规的必要性。史晓姗表示，健全保护投资者权益尤为重要：首先，地方政府将不得进行违规担保，变相举债。在经济尚未企稳的当前，政府的投融资压力依旧很大，如何监督和规范，提高资金效率需要法规来约束。其次，面对债券市场中隐藏的杠杆，背后的灰色交易缺乏制度规范，易积累风险，未来需完善此区域的交易制度，尤其是银行委外资金的管理。最后，2016年3、4月份信用风险事件的初次频发导致市场情绪紧张，而11月份的“回眸”让人们开始接受这个“新常态”，从恐慌转变为探讨解决机制。一方面，应该完善退出机制，保护债权人和债务人的合理权益；另一方面，要加强债券市场监管，提高信息披露效率，对发行人、承销商等参与者的行为进行规范，尽早解决兑付问题。