债券投资也需看回收

中债资信债券市场研究团队
    自2014年公募市场首单违约发生以来，我国债券市场违约事件逐步常态化，涉及的债券品种涵盖了公司债、中票、短融、超短融、企业债等，违约主体的类型也从民营企业扩展至中央企业和地方国有企业。随着风险事件的频发，市场对于债券违约的接受程度和违约后的市场化处置能力不断提升，投资者也不再对“刚性兑付”抱有幻想，转而对债券违约后的回收水平更加关注，以谋求在既成违约事实之后通过多种措施提高回收率以降低自身损失。
    与此同时，专注于违约债券投资的高风险偏好投资者们，对潜在违约债券的回收率更加注重，以寻找投资的安全边际。基于此，我们对国外违约债券回收率的情况进行总结，归纳出影响回收率的主要因素及其运行规律。

国外违约债券回收率的基本情况

    回收率（Recovery Rate）是指违约事件中通过止赎权或破产程序等收回的金额，以面值的百分比来表示。但在实际工作中还有一种比较常见的测算方法，即采用违约后若干个交易日内（通常为30个交易日左右）债务工具的市场价格来估算。违约与回收是一对相伴相生的概念，只有债券违约或折价交易之后才有所谓的回收率。回收率越高，投资者的损失就越少。
    从1982～2016年的统计数据来看，全球违约发债企业数量波动较大，绝大多数的违约企业为投机级主体。在金融危机等违约密集爆发的阶段，全球违约企业数量超过200家，其他时间一般在每年50家左右。违约金额与违约企业数量的走势高度相同，2009年违约金额超过了3300亿美元。从各等级历年的违约率来看，低等级Caa至C级的违约占比最高，但也不乏B级甚至Ba级的企业。级别越低，其违约率的波动性往往越强。
    从回收率来看，1987～2016年期间国外银行贷款的平均回收率为80.6%，高级担保债券为62.6%，高级无担保债券为48.4%，次级债为28.0%。

影响债券回收率的主要因素

    影响违约债券回收率的主要因素，按照重要性排序依次为债券条款、公司特征、行业因素和宏观经济等。
    首先是债券条款。国外非金融企业债务结构相对多元复杂，按照优先级顺序分为5类：银行贷款、高级担保债券、高级无担保债券、优先次级债券和次级债券。债务类型会对债权的回收价值产生直接的影响，因为不同优先级别的债权人对于债务人的权利存在差别。
    其次是公司特征。公司特征是回收率的重要解释因素，债务人的债务负担、杠杆率、账面市值比等指标比较直观：第一，公司债务缓冲用该债务的面值与在该债务之后的所有债务的比值来表示，债务缓冲越多，意味着回收率越高。第二，公司的杠杆比率越高，意味着公司的剩余价值会被更多的债权人瓜分，回收率会下降。第三，账面市值比越低，债券回收率越高。
    第三是行业因素。回收率存在较为明显的行业差异。以行业角度来观察，可以划分为金融机构和非金融类企业两类来对比研究回收率特征。在非金融类企业中，公用事业类公司和能源类公司的平均回收率明显高于零售行业，而在金融类公司中，信贷融资行业的回收率最高，而金融服务行业回收率最低。
    最后是宏观经济。宏观经济环境对于债券回收率同样有一定影响，经济萧条时期的债务违约回收率会明显低于经济扩张时期，GDP增长速度、经济周期阶段、利率和通胀率等宏观经济变量具有一定的指示性作用。

国内债券投资也需看回收

    国内债券市场经历违约的时间比较短，多数债券违约后通过筹集资金顺利兑付，部分仍处于后续处置期。受限于样本不足，国内债券回收率数据区间比较大，缺乏统计意义。但随着债券市场信用资质的下沉以及违约事件的常态化，债券投资可能从关注违约率逐步过渡到关注回收率，尤其是低等级主体需要更多考虑损失问题。
    从国外来看，债券的优先级种类较多，如优先有担保债券、优先无担保债券，次级债券、优先股等等，其求偿权及相应的回收率水平也有较大差异。相比而言，国内债券市场中非金融企业的负债结构较为简单，债券次级属性可能更多地体现在偿债保障条款的设置上。2016年,交易商协会发布了《投资人保护条款范例》，不同类型的偿债保障条款出现在债券发行文件中，尤其是以产能过剩行业为代表的高收益债券应用最为普遍。
    随着债券市场环境的变化，国内评级机构应在债项级别评定中给予回收率更高的权重和考量。目前，以穆迪、标普、惠誉为代表的国际评级机构均开展回收率评级，重点对投机级债券违约后回收率进行预测和估算。从国内来看，债项级别的确定更多地是在主体级别确定的基础上根据增信措施进行调整的方式。随着未来高收益债券市场的逐步建立以及信用资质的下沉，有必要将回收率评级进行单独衡量，并应用到低等级主体的债项级别确定过程中。