金融监管加强 债市短期承压

中国经济导报记者|曲静怡

    近两周以来，银监会先后发布了包括《关于银行业风险防控工作的指导意见》（以下简称“6号文”）和《关于开展银行业专项治理工作的通知》（以下简称“46号文”）在内的7个文件，内容涵盖提升银行业服务实体经济质效、银行业市场乱象整治、银行业风险防控、弥补监管短板、开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理等方面。
    国泰君安证券分析师覃汉表示，监管文件的密集发布标志着自2012年以来，以金融自由化创新、影子银行繁荣、资管理财井喷为特征的银行资产负债表扩张迎来分水岭。46号文附件中发布的近百项规避监管套利自查内容，更是直指近年来“金融创新”的各项核心业务模式，这让银行和债市对这轮监管更加重视。
    “整体来看，短期监管的加强或将抑制市场的进一步表现，尤其是去杠杆过程中一旦面临流动性压力，债券作为流动性较好的资产容易遭遇抛售的境地。但长期来看，监管冲击不改变债市演进趋势，债券尤其利率债作为低风险的标准化资产仍是配置方向。货币紧平衡和经济‘底部徘徊’格局下，债市收益率并不存在大幅抬升的基础。”招商证券分析师周岳分析称。

监管新政规范债券投资业务 控制委外和杠杆

    6号文延续了当前金融业“防风险、控杠杆”的监管思路。主要是对银行业风险防控的自查文件，提出要加强银行业10项风险管制。46号文则针对“监管套利、空转套利、关联套利”作了更为详尽的细节规定，其提及多项银行业务实施细则，可操作性较6号文更强。
    浙商证券研究报告显示，6号文和46号文涉及的内容主要包括：第一，同业存单方面，将同业业务、投资业务、托管业务等纳入流动性风险监测范围，督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单发行规模；第二，银行理财方面，规范理财业务（不得开展滚动发售、混合运作、期限错配的资金池理财业务），规范理财产品设计（严控嵌套投资、严控杠杆）；第三，债券投资方面，坚持穿透管理，做好事前风险管控（将债券投资纳入统一授信）和事后风险管理（全面掌握底层债券资产的基本信息、风险状况等）；第四，委外方面，审慎开展委外业务（严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额等），严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆。
    针对监管新政中同业存单的内容，覃汉分析认为，不少股份行和城商行依靠“同业激进扩张+大规模委外与非标”的模式将遭遇全面清理与退潮，过去3年驱动债券牛市核心力量的资管需求将大幅降温、持续缩水，对于中低评级信用债、私募债等冲击尤为猛烈。
    对于新政中规范理财业务的内容，浙商证券分析师孙付表示，过去几年，理财是银行最主要的表外资产，受监管约束小，成为非标、票据、委外债券投资等迅猛扩张的影子银行领域，监管新政标志着理财过度繁荣与过度杠杆趋势将被遏制，预计不少中小银行理财尤其同业理财规模面临大幅缩水。
    覃汉认为，监管新政要求将债券投资纳入统一授信，包括通过SPV（特殊目的载体）、表外理财等方式进行的债券投资也需纳入统一监测范围，坚持“穿透管理”和“实质重于形式”原则，掌握资金真实投向和底层债券的信息、风险、交易等，严格控制杠杆，严格评级准入标准，做好债券投资久期管理，明确委外投资限额等。
    “新政体现出监管层认可委外投资这种形式，但提出更严格风控要求，即银行过去通过基金、专户、资管等投资信用债，面临‘穿透管理’，导致风险资产和资本计提上升；严控交易杠杆，不得违规扩大杠杆。”覃汉说。

监管新政致利率债短期承压 信用债面临抛售

    市场普遍认为，监管新政对同业、理财、投资业务全面收紧，严格限制信贷和不良出表，广义信贷扩张面临持续放缓，在整体去杠杆环境下，经济确有一定下行风险。
    监管新政要求银行6月12日前报送自查报告，11月30日前完成整改问责，银行有近半年资产调整期。分析人士认为，短期新政的冲击有限，但银行资产负债表调整恐将延续2～3个季度，信用收缩和解杠杆将导致银行机构之间流动性持续趋紧。
    不少中小银行是以同业和理财扩张支持资产增长，在同业、投资和理财业务全面收缩后，由于资产端相对刚性，银行短期对流动性的需求仍在，导致负债端仍有不稳定性。此外，银行在资产负债表腾挪时，往往会首先压缩流动性较好的同业、债券类资产，尤其是对非银机构敞口，非银机构拆借成本仍有上行压力。
    “因此，对于利率债而言，同业套利链条如果收缩，流动性压力和银行缩表下，利率债可能有限被抛售，导致短期调整，但随着政策落地，银行风险偏好下降，基本面回落，利率债中长期仍有机会。短期10年国债利率区间为3%～3.4%，利率债走向和市场反应仍取决于具体监管实施力度和整改期时间点的确定。”海通证券固定收益首席分析师姜超称。
    “对于信用债而言，规范委外或促使资金回流表内，而穿透管理将降低银行风险偏好，加上信用评级准入趋严，低等级信用债新增需求下降，降杠杆过程中还可能面临抛售风险。”姜超说，由于穿透管理加强，表外业务的资本节约优势不再，部分非标面临回表压力（表外业务的风险权重高于表内），导致新增贷款扩张，对债券、同业资产的挤出冲击加剧。表外业务回表压力加大，债券配置面临挤出影响。
    对此，覃汉表示，银行委外赎回压力加剧，信用债需求系统性下降，尤其高风险领域的再融资面临收缩，流动性干涸的尾部风险增大。一季度部分中小银行对于亏损的委外账户进行续作，但在监管新政冲击下，下半年赎回压力将逐步加大，尤其在季末和央行紧缩时点（如逆回购加息）。
    
监管新政对债市冲击有限 市场情绪趋于谨慎

    2016年四季度以来，市场对金融业“防风险、控杠杆”的监管思路已有预期，特别是对同业存单、银行委外加强监管，一直都是市场关注的热点。近期银监会、证监会密集出台监管政策，要求商业银行针对理财、委外、同业业务和“三套利”等问题展开自查。
    但整体来看，当前监管政策尚缺乏量化指标和具体的惩罚措施；而监管政策涉及对不同资管产品的属性和未来发展路径定位问题，同时过于严厉的去非标政策或针对同业存单和交易链条嵌套的监管政策，可能引发商业银行表内表外资产的短期大幅调整，或导致一定的流动性风险和市场波动风险，亦在一定程度上形成掣肘，令监管政策的论证和推出过程整体较为慎重。“此次文件出台并未超出市场预期，且未涉及监管实施细则，对市场影响更多是情绪面上的。”孙付说。
    申万宏源证券分析师孟祥娟认为，现阶段影响国内债市情绪的主要因素来自监管措施的潜在压力，包括证监会、央行在内的“一行三会”对金融市场防风险、去杠杆、去非标等的监管显示出一定的趋严态势，令市场情绪日趋谨慎。
    “我们预计政策落地所需时间可能略长于市场预期，短期内落地难度较大，对市场的冲击可能低于当前市场整体较为悲观的担忧。”孟祥娟称。
    对此，周岳表示，监管加速去杠杆，短期内对资金面有一定的冲击，但是总体来说是改善未来资金面的。短期来看，由于资产端的大部分资产缩减并不容易，去杠杆的压力可能会表现在债券市场和资金市场上，但是如果并不是“一刀切”的整改，不会带来金融机构在同一时间“去杠杆”，市场承受的冲击会小很多。而且，如果资产端增速出现明显下降，对负债端的压力也会大幅降低，会改善未来资金面的状况。
    “或许在预期上对债券市场有一定冲击，但是中期来看，一方面抑制了经济增长，另一方面也对资金面有利，对债券市场的走势仍然是有利的。”周岳称。