CRMW：护航民企债券融资续航民营经济发展

中国经济导报记者|李盼盼

    支持民营经济发展，中央连出重拳。
    10月22日，支持民营经济发展的一项重要举措落地，央行宣布引导设立民企债券融资支持工具，稳定和促进民企债券融资。
    为缓解民企融资困境、防范债券市场系统性风险，中国银行间市场交易商协会将组织中债信用增进投资股份有限公司等专业机构，探索以市场化方式支持民企债券发行，为暂时遇到流动性困难的民企缓解融资压力。

护航民企融资

    近日，中债增进创设“18荣盛SCP005信用风险缓释凭证”，并联合杭州银行、宁波银行分别创设“18红狮SCP006”、“18富邦PPN003”缓释凭证。这也是交易商协会2016年发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》以来，首批挂钩民企债券的信用风险缓释凭证（CRMW）。
    国泰君安固定收益首席分析师覃汉表示，中债增进在一级市场上出售民营企业信用风险缓释工具，释放了明确的政府支持信号，修复民企的正常融资渠道。为保证实施效果，中债增进按照市场化、法治化原则开展工作，遵循“阶段性帮扶”的理念，有的放矢，限期有序退出，对暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资精准支持，不搞“大水漫灌”，并严防道德风险，促进民企经营实质性改善。
    以近期浙江民企红狮集团发行的超短期融资券“18红狮SCP006”为例，该企业主体评级为AA+，债项发行规模5亿元。发行过程中，中债增进联合主承销商杭州银行分别创设了相关的缓释凭证。其中，中债增进缓释凭证票面费率为0.4%，预配售金额为1.25亿元，实际创设0.4亿元；杭州银行缓释凭证票面费率为0.41%，预配售金额为1.25亿元，实际创设1亿元。
    其实，信用风险缓释凭证业务早在10年就已问世。早在2010年，中国银行间市场交易商协会就发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，并推出了两款信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM），包括信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）。
    怎么理解这种信用衍生工具呢？市场对信用风险缓释凭证CRMW相对陌生，CRMW是中国对于国际信用衍生产品市场的一个创新。CRMW是指由标的实体以外的第三方机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护，是一种可交易流通的有价凭证。CRMW实行“集中登记、集中托管、集中清算”，有利于增强市场透明度、控制杠杆率、防范市场风险。CRMW是市场相对陌生的产品，是中国市场对国际信用衍生产品市场的一个创新贡献。
    以红狮为例，买了这个CRMW就好比给18红狮SCP006这期债券买了保险，用处就是万一这期债券违约了，投资者可以得到一定比例的赔付。
    18红狮SCP006的簿记费率区间在0.4%～1.1%，假设定在0.4%，也就是说花40万元可以保1亿元的债，万一违约了，就可以得到1亿元的赔付。可见，在融资实践中，支持工具发挥了“实打实的效果”，创设缓释凭证帮助红狮控股节约了近97.5万元的融资成本。本次发行效率高，筹集资金速度快，通过“信用加持”提振了投资人的信心，提升了企业融资便利程度。
    覃汉分析说，缓释凭证引入了更多资金充裕的风险厌恶型投资者参与认购，降低了债券发行失败的风险，帮助风险相对较高、创新能力强的民营企业获得足够的金融支持，从而扩大民营企业的直接融资渠道及融资规模。

两大亮点

    民营企业债券融资支持工具通过市场化方式支持民企融资、提振市场信心，具有两大亮点。其中之一是采取在债券发行阶段同步发售缓释凭证的方式，让缓释凭证的发售与债券的发行相互配合与支持，创造了一种全新的支持债券发行的业务模式。
    对此，覃汉表示，由于风险偏好不同，同样一支信用债，有的投资人愿意直接投资，也有的投资人只有配套相关的缓释凭证才愿意投资。以中债增进创设的“18荣盛SCP005信用风险缓释凭证”为例，投资人通过簿记建档先获得缓释凭证的预获配量和价格，同步以不少于预获配凭证的量申购债券，最后以债券获配量来确定缓释凭证的正式获配量，就能通过“债券+缓释凭证”的组合实现其较低风险偏好的投资收益。
“这种创新机制改变了传统担保与债项绑定的固定模式，投资人可以将信用保护和债项分离进行投资交易，提高了债券发行和信用保护的灵活性。”覃汉介绍说。
    另一大亮点是本次缓释凭证采取簿记建档方式定价。据了解，原来的缓释凭证均由创设方在一对一询价后直接定价，投资人参与程度有限。如定价产生偏差，会影响投资人申购的积极性。在本次发行中，创设方先通过前期询价和成本考量确定价格区间，提高了定价过程的信息透明度，使得定价更贴近市场需求，有利于进一步完善债券发行主体信用利差的形成机制。
    中信建投证券宏观债券首席分析师黄文涛指出，支持工具实现了信用风险在市场参与者之间的优化配置，有助于缓解近期因少数民企债券违约造成的市场波动，修复民企债券投资信心，促进民企债券接续融资，对防范系统性风险、维护宏观经济金融稳定起到重要作用。
    同时，缓释凭证的投资人也对此表示欢迎。不少银行人士认为，通过引入可与债券分离投资与交易的缓释凭证，可吸引不同风险偏好的投资者参与认购。覃汉表示，“这也是投资人乐见的。对风险偏好较低的投资人，可以增加更多投资产品，提高资产配置的灵活性。风险偏好较高的可以通过缓释凭证卖方的信号引导，增强对民企债券的信心，获得较高投资收益。”

仍有难点

    作为本土化的信用衍生品，此次发挥重要作用的信用风险缓释凭证再度受到市场关注。但CRM不是国外CDS的中国形式，两者在交易结构、产品序列、配置风险、杠杆等方面存在较大差异。企业可以借助CRM以融资贵方式解决融资难的问题，但CRM定价仍是难点。覃汉认为，CRM对信用扩张有一定积极作用，但贡献有限，信用释放的关键在于做强做大表内信贷和监管政策柔性化安排促使信用下沉。
    CRM与国外CDS的差别方面，覃汉表示，一是CRM相对简单、穿透性更强，底层资产仅一层，限制在债券、贷款等债务工具内，国外CDS底层资产多样并由此产生较复杂的衍生品。二是CRM会根据参与者风险管控能力分层配置不同风险，而国外CDS对参与者没有准入要求，易导致风险隐患出现。三是CRM市场透明度更高。四是CRM的杠杆要求更严格，杠杆倍数较低，和国外CDS的高杠杆性显著不同。但换言之，国外CDS及CRM的产品理念均来自巴塞尔协议，两者在管控银行信用风险、提升资金效率等方面发挥类似作用，效果上CRM可以看作国外CDS的中国形式。
    债券违约冲击信用环境，基建及社融表现低迷，扩信用是当下重点。10月19日央行行长易纲表态“推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复”。
    黄文涛认为，CRM是信用扩张可供选择的一种工具，有积极作用但效果有限，信用释放的关键在于做强做大表内信贷、债券融资和监管政策柔性化安排促使信用下沉。
    同时，CRM作为信用风险缓释工具，在分散、转移风险的同时提升了企业的融资成本。覃汉表示，CRM是在原有债务工具基础上，为该债务工具不发生违约附加了一个“保险”，这意味着企业的融资成本不仅仅是债务工具本身，还包括了保障自身信用风险的保险费，虽然达到了转移、分散、规避风险的目的，但融资成本也相应走高。
    覃汉举例说，以交通银行股份有限公司2010年度第一期信用风险缓释凭证为例，2010年12月24日，交通银行发布2010年度第一期信用风险缓释凭证创设公告，其中明确凭证创设价格为每百元0.35元，相当于0.35%的利率，该信用风险缓释凭证的名义本金为5000万元，则凭证创设价格为17.5万元，融资成本走高显而易见。