结束隐性融资模式宜柔性处理城投的存量债务

中国经济导报记者|李盼盼

    城投债从2018年火到了2019年。彭博数据显示，中国地方政府融资平台(LGFV)2018年发债规模大增37%至2.4万亿元人民币，创下历史新高。
    新年伊始，在央行降准等政策面刺激下，债券一级市场掀起了一波小高潮，其中又以城投债尤为火爆。
    1月7日~11日，城投债发行373.5亿元，到期283.8亿元，净融资89.7亿元，净融资额环比上升160.97亿元。
    在政策面利好、流动性充裕叠加资产荒的背景下，不少业内人士看好2019年城投债行情。
    城投公司作为城市基础设施和公用事业建设融资重要主体，为我国城镇化发展和地区经济增长做出了应有的贡献。与此同时，急剧膨胀的债务规模也给城投公司自身发展和地方财政带来了一些隐患。如果用市场化方式化解城投债务，人们担心债务违约，区域性金融风险面临挑战；如果依然任其游离于灰色地带，人们也有疑虑，担心给埋下风险隐患。存量债务怎么解决，新增债务要不要行政干预？这些都成为市场关注的问题。

城投债和地方债发行量双升

    1月4日，央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。
    消息公布后，市场预期资金面宽松，债券一级市场情绪高涨，城投债投标热度上升，不少城投债发行利率打开投标下限。据一家券商的债券融资部负责人透露，“只要是发行规模不太大的城投债，全场认购倍数高一点的能到6~7倍”。
    2018年7月31日召开的中央政治局会议提出“保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。”2018年12月召开的中央经济工作会议指出，“宏观政策要强化逆周期调节”。
    广发证券首席宏观分析师郭磊认为，降准只是一个开始，2019年上半年将会是逆周期政策密集期。
    2018年来利率债行情逐渐走强，各类债券基金纷纷发行，不少新成立产品便选择了优质中等久期城投债作为底仓产品。中信证券固定收益首席分析师明明表示，2019年是城投债的兑付高峰，并且，2018年7月后政策保证存量项目的合理融资和加大对基建的补短板力度，城投债的价值逐步体现。
    国务院近日批复同意山东撤销莱芜市，其所辖区域划归济南市管辖。明明分析称，目前城市规划政策框架下中心城市的地位有所上升，未来撤市设区仍有机会，或将利好当地城投债。
    同时，地方债于2019年1月提前掀开发行大幕。据统计，目前已公告的地方债发行规模已超过4000亿元。

城投不等于窗口公司

    说到城投债，不得不说地方政府窗口公司，它是指各地政府在港澳地区设立并控制的国际投资和信托公司，成形于上世纪80年代初期。这些窗口公司，身份非常特殊，在法律上是独立的企业，同时又以政府支持为背景。其核心职能是引进外资，早期的债务大多由地方政府担保，并且有良好的偿付记录。
    地方政府成立窗口公司的本意，是逐步发展企业信用，而不是去建立“第二主权信用”。但是，这些窗口公司身份“暧昧”，不少窗口公司也利用债权人视其为政府信用的错觉，在国际债券市场大力举债，不断扩大业务规模，业务范围涵盖了大量高风险的投资。
    中央政府自1995年起开始酝酿全方位地整顿窗口公司，宣布政府不再担保信托投资公司的融资行为。这些窗口公司，已经根基不稳，但借新还旧，继续扩张。1998年，广东国际信托成为国际债券市场上第一个违约的地方政府窗口公司，在破产清算和资产出售后，债券持有人最终于2000年12月以现金形式获得了债券面值3.6%的补偿，戳破了地方政府窗口公司的信用气泡。
    城投公司与窗口公司有相似之处，都是特定历史阶段的产物，身份也非常特殊。然而，城投公司与窗口公司的不同之处也非常明显。
    对此，郭磊表示，窗口公司的核心职能是引进外资，而城投公司成立的出发点是将城市建设中的政府行为转变为企业行为。观察城投公司过去26年的历史，从鼓励组建城投公司到退出融资平台，从限制银行贷款到严格规范融资行为，政策调整的动作是比较频繁的，每一次改动都不缺乏亮点，却没有带来城投公司的实质性变化。
    明明认为，债务的形成有个历史过程，要解决这个问题也有时间过程，既不能操之过急，也不能置之不理。不可能出台某一政策措施，将积累的债务全部解决；更不可能一蹴而就，必然会有反复。任何政策措施，说到底是一种利益关系的调整，最难的难题不在于制度本身，而在于这种调整背后的利益冲突。
    2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算。
    至此，城投公司的数量、负债的规模与当年窗口公司已不可同日而语，一旦城投公司出现破产清算，都可能经过市场放大被直接视为地方政府的信用失效。2016年东北特钢债务违约经过反复发酵给辽宁地区金融市场和地方财政带来的影响，就是一个例证。
    当然，肯定渐进式道路、接受渐进式道路，并不代表沉湎于渐进。存量债务的化解，不能“一刀切、一阵风”，更不能层层加码提前还款。渐进式的道路，本质要求是软着陆。
    对此，明明表示，在这个过程中，金融市场可以从政策上给予一些配合，比如，允许符合一定条件的城投公司借新还旧，给这些公司以“化蝶”的机会，培育和发展起有利于债务化解的利益格局。应该看到，经过二十多年的发展，城投公司还是积累了一些资产的，存量资产的盘活是有些空间的。
    
平衡监管成本与社会效益的关系

    渐进式道路，关键是要进，沿着中央既定的方向不断推进，不回避、不绕开一些实质性的问题，确保隐性债务净额只减不增。
    《关于加强地方政府性债务管理的意见》发布之后，从法律形式上看，城投公司与地方政府已经切割，但不少城投公司的主营业务收入，依然依赖于城市基础设施建设和土地整理开发业务，其利润的重要来源是以政府补助为主的营业外收入，都与政府行为直接或间接相关，城投债务一旦出现偿债风险，政府或多或少会承担一些救助责任。因此，城投公司与地方政府的剥离并不彻底，两者关系依然剪不断理还乱。
    郭磊表示，短期看，城投公司变相为政府融到了资金，金融机构也赚到了钱；长期看，风险向上级政府转移了，责任向后代转移了。虽然监管问责呈持续高压态势，但上有政策下有对策，部分城投公司采取了更加隐蔽的方式，掩盖其真实的资金用途，继续形成地方政府的隐性债务。
    城投公司与地方政府的上述关系，是合久必分的时候了。
    如何有效遏制地方政府借道城投公司变相新增隐性债务？当前，城投公司的债务中，有多少是地方政府的隐性债务，没有权威的统计数据，更谈不上或有债务代偿概率的测算分析，市场上各种预估的数据，既可能缩小城投公司的风险，也可能夸大其债务风险，防控风险的政策措施难以有的放矢。
    明明表示，实行穿透式监管，就是要遵循“实质重于形式”的原则，核实举债主体应收应付的资金流向、募集资金的实际用途、债务的还款来源等，识别出承担风险收益的真实主体，厘清政府债务与城投公司债务的边界，明确债务归属，阻断将城投公司等企业债务推给政府的渠道。
    防范化解地方政府隐性债务问题已经上升到了维护总体国家安全的高度。实行穿透式监管，有助于及时发现和防范隐性债务。但是，城投公司需为此额外付出相当的成本，包括其合法融资的商业机密保护问题。虽然防范和识别隐性负债非常重要，但不应干扰城投公司在经济发展中发挥作用，不应给城投公司带来过度的负担，更不能因此妨碍城投公司的创新和转型。
    因此，明明认为，站在全社会整体利益的角度，政府监管部门应以更为宽广的视野，平衡好监管成本和社会效益之间的关系，合理确定穿透式监管的对象，重点对存在较大隐性风险或创新性的模式实行穿透式监管，及早识别借道城投公司违法违规举债的新苗头和新趋势，同时积极支持符合条件的城投公司正常的融资行为，力求以最小的社会成本实现社会利益的最大化。