储蓄高效转化为投资为何越来越难

中国经济导报记者|季晓莉

    身处2019年年初，很多人感受到中国经济的下行压力上升，金融政策面临新的挑战——高杠杆率挤压了宏观经济政策的空间，处置系统性金融风险的措施又直接导致社会融资规模收缩，央行采取一系列的措施努力稳定货币政策环境，宏观融资环境却没有得到根本性的改善。
    当前中国金融困难的实质是什么？最近几年的金融政策有什么经验、又有什么不足？政府连续采取措施解决民营企业融资难的问题，为何一直收效甚微？如何评价最近几年的去杠杆策略与整治影子银行的举措？货币政策与金融监管当局应该采取一些什么样的结构性与周期性的政策支持经济发展？
    在近日召开的北京大学国家发展研究院朗润·格政论坛上，中国人民大学副校长吴晓求、北京大学国家发展研究院院长姚洋、光大证券资产管理公司首席经济学家徐高、中国金融40人论坛高级研究员张斌、北大国发院副院长黄益平5位专家针对今年金融如何支持实体经济提出政策建议。
    
调整金融政策，重新支持经济增长

    “很多政策和规定砍掉了旧东西但没有做出替代的新东西，又不用刺激性政策，这就造成了比不砍掉旧东西和不实行刺激性政策更差的结果——大量资源闲置、价格剧烈下跌、债务通缩、中小企业弱势群体遭到更大的压力。”张斌说。
    “去杠杆政策有合理之处，债务问题如果处理不好会出一些问题，但政策搞过头对国民经济也没有太多好处。”徐高表示，中国银行储蓄率约为40%，是世界其他国家和地区银行储蓄率2倍以上。储蓄主要流向是投资，而投资转化要通过金融市场的融资来实现。
    “社会融资最大头是银行信贷，其次是债券融资，把地方债加进去后会更高一些，股权融资仅占整个社会融资不超过5%。在这样的背景下，国内大量储蓄通过债权型融资必然会带来债务的增加。”徐高说，我国债务占GDP比重确实在上升，目前约250%，但还没达到发达国家的平均水平，而且我国储蓄率比别国高得多。2018年一二季度，我国去杠杆政策的力度逐渐加大，但同时债务率明显上升。
    徐高分析，从债务流向看，我国投资结构比较简单，基建1/3，制造业1/3，房地产1/3。制造业投资为生产型投资，投下去之后很快带来产能的扩张；基建和房地产为消费型投资，投下去不会带来产能快速扩张，反倒有利于提升公共和私人消费水平。“消费起不来的时候通过消费型投资拉动需求是有合理性的，2008年次贷危机之后基建和房地产成为重要经济增长引擎是有合理性的。他说。
    2017~2018年，城投债月度净融资量大幅下降，城投债扩张受到行政性约束；房地产贷款同样下降得比较明显，这两个最重要经济增长支柱在去杠杆过程中受到较明显的融资约束。2018年我国全年社会融资总量比2017年少3万多亿元，实体经济从各个渠道获得金融体系融资支持总量在收缩。同时货币政策传导路径受阻，实体经济流动性很紧，最后只剩央行“单独拼杀”。
    “是不是要让央行取代所有的商业银行，所有的工作都让央行来做？真的那样的话，虽然本意是好的，结果未必在意料之中，这是监管层需要思考的。”徐高表示。
    “如果下滑趋势得不到扭转，2019年GDP增速很容易会降到6以下。2020年要实现小康社会目标，至少需要6.2%的经济增速，这对预期的稳定也至关重要。信心很重要，信心像空气，信心在的时候感觉不到存在，信心一旦没有了才发现它不可或缺。”徐高说，去杠杆政策亟待调整，否则经济增长稳不住，经济结构要恶化，后果不堪设想。
    
终结金融双轨制，莫为控制风险制造更大风险

    “我国40年金融改革基本上有两个特点，一是重规模，二是轻机制。”黄益平说，“重规模”就是金融体系规模做得非常大，但市场机制发挥作用的空间不是非常大。2015年，全球130个国家中，中国银行在交易中比重非常高，政府干预程度也很高，排第14位。
    “假设政府说现在就要发展电动汽车，政府可以要求、鼓励或引导银行给电动汽车公司多发贷款。贷款资金流向可能是可以引导的，但是在资本市场就难做到。假设证监会说‘你们都应该多买一些贫困地区的上市公司的股票’，投资者会不会买不那么确定。”黄益平说。
    当年的双轨制改革要求金融改革进行“不对称的市场化改革”，其结果是部分企业效率较低，仍需外部支持，而政府没有更多财政资源支持这些企业，最后通过对要素市场的扭曲来支持企业，压低利率，配置金融资源时偏好国企以变相补贴。
    因此，高速发展的非国有企业金融需求得不到满足，派生出体制外非正规金融体系。黄益平表示，这几年民间借贷、影子银行、互联网金融一定意义上来说是由于实体经济的需求正规部门无法满足而造成的，因而利率有正规市场利率和非正规市场利率。正规体系的融资成本被压低，很多企业拿不到钱，只能到非正规市场，提高了非正规市场成本。正规市场利率压的越低，非正规市场利率就会越高。
    “民企相对国企利差拉开，民企融资成本上升得很快，现在甚至拉大到10年来的高位，民企经营困难一点不意外。去杠杆的结果是国有企业杠杆率下降了，国企的资产负债率下来了，但民企的资产负债率却上去了，而且上得很多。”徐高表示。
    “过去金融抑制政策没有造成伤害，实际是政府控制的银行高速把储蓄转化为投资，直接变成支持增长的力量；完全放开让市场决定，很可能中间会出现很多错配的问题。但如今事情已经发生改变，过去有效的金融体系，今天不再能支持经济增长。”黄益平说。
    “百姓不再心甘情愿把钱存在银行里面，过去几年很多人把钱从银行拿出来，政府鼓励投向资本市场，但他们没这么做，而是让钱流向影子银行等非正规市场。我们需要反思，资本市场为什么没有吸引这些资金？”黄益平发问。
    事实上，投资者不愿意把钱放在银行，需要找一个地方做投资；同时很多实实在在有金融需求的企业从正规部门得不到融资，也需要找一个地方融资，所以形成了非正规部门。
    居民资产性需求不断增长，现有金融体系满足不了；国内经济发展进入新阶段，过去低成本优势的制造业不再，未来高成本基础上的高技术、高附加值、高质量的制造业或服务业要发展其关键在创新，对融资提出新要求，大规模通过银行转换资金不再合适了。
    我国政府经常出台一些政策解决民营企业融资难融资贵的问题，要求银行增加对小微企业贷款，压低小微企业民营企业融资成本。但黄益平认为，货币银行学第一条原则是成本覆盖风险，成本不能覆盖风险，金融最后要出问题。
    黄益平建议，要终结双轨制改革策略，尊重金融规律，推进市场化定价和资源配置，对非正规金融部门加强监管全覆盖时要考虑对实体经济的支持问题，不能为了处置和控制金融风险而捅出更大的金融风险。
    
“虚”亦有道，金融监管要适应经济规律

    “市场有一种均衡的力量，它知道可以进入哪些地方、不能进入哪些。相当多高新技术企业、独角兽企业都可以得到资金，只不过不是银行贷款，而是风险资本。”吴晓求表示，“人力的干预，实际上是相信某个站在很高的位置上的人的力量，能够比市场更聪明。这是一个误区。”
    吴晓求表示，有时候的“虚”，是为了未来做更好的事。比如资金进入到VC、PE等各种私募基金里，看似是虚，其实是实，可以更好地孵化未来的产业。高科技企业需要这些资本的业态去谋划，这样产业才能升级，才能进行经济增长模式的转型。
“离开了实体经济，金融本身是没有意义的。”吴晓求表示，实体经济应是环保的新兴产业，应符合未来经济发展方向。金融对这些企业的服务不仅是借贷，还包括资本重组并购，才能帮助其成为全产业链的跨国企业。并购存量资源的重组是资本市场成长的基本动力，通过横向和纵向并购，完成产业链的整合，形成国际化公司。否则光靠IPO简单增量，一国资本市场没有发展动力。因此要发展多层次资本市场，要发动多种业态的资本来活化企业。
    “我国当前的问题主要是一些决策部门偏离了金融发展规律。世界上100多个国家，金融模式各异，但基本方向不变，都是朝向市场化。而金融资源的中间配置力量，例如银行，比重是在下降的。但我们的监管破坏了金融发展的基本规律，冷落了金融的秩序。我国经济下滑不能简单归结为是经济周期或中美贸易战的原因，很重要的一点是我们的监管政策没有适应经济发展的规律。”吴晓求表示。
“科技进入之后金融业态丰富了，虽然P2P出了问题，但是互联网金融是有价值的。但监管层对这种看不见摸不着的金融业态颇有疑虑，认为可能是未来金融危机的来源，不知道这些看不清楚的东西正是未来。这也对监管提出了更高的要求。”吴晓求表示。
    
资管新规过于严厉，今年须出手对冲

    姚洋表示，杠杆率高不一定是问题，只有当坏账不断增多，还不上钱的时候，杠杆才会变成一个问题。“只有把国企改革和地方政府融资两个硬骨头啃下来。才能真正的把杠杆率问题解决。但是这两个硬骨头都非常难啃。近5年来，国企改革推动非常慢，地方政府融资改革基本没做，因为牵扯的方方面面太多了。”
    姚洋称，上一轮全面去杠杆中资管新政发挥了很大的作用，但是资管新规对去杠杆太过严厉。
“资管新政首先让表外业务转表内，受到资本充足率的要求影响。四大行钱多，但资本不够，放大器的作用减少；中小银行本来就没有钱，以前靠到银行间拆借资金穿上马甲，倒腾到表外去。现在让资金回表内，中小银行啥业务也做不成，一下子把信贷的水龙头给掐死了。现在央行要发永续债来补充银行资本金，它到底能发出去多少，能补充多少资本金，我们现在也不是太清楚。”
    姚洋称，资管新政对资管公司业务的限制也非常多，比如不能证券化，普通百姓没能力也不敢找资管公司买产品，要有个过程才愿意把钱从银行倒腾到资管公司去。而且资管新政把一些金融创新查死了，其中很重要的是小额信贷。小额信贷公司一般是帮助银行管理风险，有不同的风控模式，利率基本上市场化，能放出去较多贷款。但现在小贷公司减少，消费信贷减少，所以消费降级。最终整个经济池子干掉，没有钱，经济没法运转起来。
“央行像一个心脏，不停地盘活血液，结果毛细血管被资管新政卡死，血液到不了手脚，手脚就是我们的实体经济。钱到不了实体经济，造成增长速度下降，股市下滑厉害。2018年9月，企业质押率40%，现在这些企业质押率都是100%，因为股价已经跌去了60%~75%。现在到了政策底，企业头上有把利剑，随时可以掉下来。债权人该收的钱收不回来了，这样经济显然就会停滞。”姚洋强调，央行在2018年5月已经意识到这个问题，过去几个月也不断通过降准等措施来解决问题。但资管新政不梳理，钱到不了实体经济，经济增长速度就会下滑较快。
    他认为需要采取两方面措施。一是救急措施，包括财政部发力，盘活地方融资、专项债等，财政部的专项债要提前发放大概1.3万亿元，财政部的中央转移支付也要提前发放1万多亿元。“如果2019年一季度真正把这两项做到位，那地方政府就会有钱，那么池子里就会有钱。”姚洋说。
    二是央行需要认真考虑购买面临清盘的企业股票，通过传统手段给经济注入流动性已经行不通了。“央行买股票会使股价上涨，央行会赚钱；买债务将来可以补救，甚至可以把债务利息再定高一点。如果我们相信中国经济的基本面是好的，其实央行这么做它是会赚钱的。”
    但姚洋也承认，这两个措施治标不治本，要治本还是要反思资管新政，例如需要影子银行来进行金融创新。“当前国际环境不确定性加大，建议在国内做对冲措施，希望政策制定部门能够行动起来。”