违约债券市场化转让机制对债市影响有多大

中国经济导报记者|李盼盼

    近年来，受经济增速放缓、产业结构调整等因素影响，国内企业的信用风险处在高位并持续释放，尤其是进入2018年以来，叠加到期偿债高峰、市场风险偏好降低等因素，债券违约不论是从规模、债券数量还是发行主体数量方面均快速增加。
    中诚信国际发布的数据显示，截至2019年6月10日，债券累计违约金额超过2113.5亿元，债券累计违约率达到0.87%左右。今年1~5月，共有62支债券发生违约，规模近440亿元，是去年同期违约规模的约2倍。新增违约企业共计17家，民营企业为15家，占比达到88%。
    债券违约步入常态化后，不仅考验着投资者的风险防控能力，市场化的违约债券处置机制也亟待建立和完善。近日，银行间债券市场三大重要基础设施机构分别发布与债券回购违约或债券担保违约有关的试行处置细则。不少市场人士分析，目前违约债券转让试点有望形成较完善的到期违约债券交易机制，提升不良债券市场交易活跃度。

仍需防范信用风险

    尽管今年前5个月债券市场违约风险爆发情况较2018年下半年有所收敛，但违约企业个数、违约规模及债券支数均创历年同期新高。
    中诚信国际总裁周浩表示，总体看，今年在监管政策的推动下，信用债违约风险虽然较2018年下半年有所缓解，但整体风险水平仍维持高位，且风险依旧集中爆发于行业尾部或资质较弱的民营企业中，信用分化趋势愈加明显。一方面，中低等级发行人融资难度依旧较高，信用债内部等级分化明显。另一方面，民企和国企的融资情况仍在分化，并且不同资质的企业信用利差也呈现分化状态。
    中诚信国际董事长闫衍也认为，从债市信用风险的发展趋势看，信用风险缓释与压力并存，信用风险仍将继续呈现结构性分化。具体来说，一方面，地方政府隐性债务风险得到控制；另一方面，企业信用风险仍待释放，特别是民企信用风险缓解仍需政策支持。
“不论是从发债企业的盈利与杠杆趋势，还是短期偿债能力看，企业信用风险仍有缓释压力。”闫衍称，前者呈现“一降一升”特点，净利润同比增速放缓，实现盈利的发行人占比趋于减少，同时，一半以上是发行人杠杆率上升，企业平均资产负债率水平同比抬升；后者主要体现在企业债务中短期债务仍占据多数，再加上企业杠杆抬升，经济增速放缓下盈利承压，发行人仍面临一定的短期偿债压力。
    闫衍提醒，未来几年债务集中偿付压力较高，以债券市场为例，存量债券中未来几年仍保持在10万亿元以上的偿还量，如果考虑到每年还有新发行的短期债券需要偿还，实际偿还压力将持续上升。从企业的流动性保障看，发债企业货币资金不能覆盖短期债务的企业占比持续超过85％，表明企业整体面临较高的流动性压力。
    “从统计数据看，整个市场再融资的70%都用于还本或付息，真正用于投资的只有30%左右，2019年下半年债市仍将面临很大的偿还压力，如果整个市场再融资渠道不是很畅通，短期内就面临很大的流动性风险，以及所演化的信用风险。因此，如何防控未来市场因流动性环境变化对企业流动性压力和信用风险的传导，是需要持续关注的重要方面。”闫衍称。

最坏情形下的安全垫

    在本实施细则出台前，银行间质押式回购交易主要遵循《中国银行间市场债券回购交易主协议文本》（以下简称“主协议”），主协议通用条款第八条规定了“违约事件的处理”，明确提出：“如果交易一方发生违约事件，交易双发可协商解决。若经过协商，交易双方对违约处理仍不能达成一致，须按照相应的违约处理条款执行。”
    针对质押式回购，主协议明确规定：“在一笔质押式回购的违约方为正回购方时，如果其未履行通用条款第八条相关条款下的义务，守约方有权通过拍卖、变卖、与违约方协议折价等方式处置与该质押式回购有关的回购债券。处置所得款项在补偿守约方在该笔质押式回购下的全部损失及为处理有关违约事件而发生的合理费用后如果有剩余部分，守约方应将剩余部分返还违约方，不足部分仍有权向违约方追索。”
    天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示，尽管主协议赋予了守约方在质押式回购出现违约时，通过拍卖、变卖、与违约方协议折价等方式处置回购债券的权利，但由于债券的所有权仍然属于正回购方（即资金融入方、违约方），如果双方未就处置方式达成一致，仍然很难进入拍卖、变卖等环节。主协议也并未给出明确的拍卖、变卖流程，仍以罚息等方式为主。这就造成市场上出现一种现象，当质押式回购中正回购方违约时，短期大多通过协商解决，而通过诉讼或者仲裁维权面临成本高、时间长的困境，交易员及资金融出方公司均难以接受。
    可以看到，实施细则对主协议在“违约事件的处理”方面打上了补丁，改善了操作性，从程序上打通了债券质押式回购违约处置的流程。“本细则所称回购违约处置指因银行间市场质押式回购交易中正回购方（以下简称违约方）触发违约事件且交易双方未能就违约处置协商一致，逆回购方（以下简称守约方）委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券的机制。银行间市场买断式回购正回购方触发违约事件时，回购债券可参照本细则进行违约处置。”
    结算公司发布的《中央结算公司担保品违约处置业务指引（试行）》主要针对担保品违约处置。
    所谓担保品违约处置，是指市场成员使用在结算公司托管的债券作为履约保障担保品的相关业务，在出现违约情形后，委托结算公司办理担保品违约处置以实现担保物权。担保品违约处置的方式和流程与债券回购违约处置的相似性较高，本次也是一次性补上制度漏洞。
    业务指引明确提出：“担保品违约处置方式包括协议折价、拍卖和变卖。”其中，“协议折价”是指出质方出现违约情形后，质权方与出质方协商一致，委托公司按照双方协商一致的价格折算办理相关担保品过户；“拍卖”是指出质方出现违约情形后，质权方委托以公开招标竞价方式出售相关担保品；“变卖”是指出质方出现违约情形后，质权方委托公司以公允价值或出质方同意的价格向质权方或第三方市场成员出售相关担保品。
    按照结算公司的要求，公司受理拍卖申请材料后，将标的债券从出质方债券账户过户至违约处置债券专户，并于公告日通过中国债券信息网发布担保品拍卖公告，公告中不披露质权方和出质方的信息。中标人应根据中标结果通知，于缴款日将中标认购款全额划入违约处置资金专户中。若未缴款或缴款不足，则应赔偿或补偿其对相关方所造成的经济损失并承担相应法律责任。如中标人未在规定时限内完成缴款，公司有权根据中标规则募入下一位中标人并向其发送中标结果通知。
    孙彬彬认为，这一制度安排，解决了违约后的操作难点和流动性问题，至少给出了一个最坏情形下的安全垫。对于使用中低评级债券进行质押式回购的非银机构来说，利好程度取决于个券实际资质以及折扣率。目前细则规定，拟拍卖回购债券的最低成交价格为，在银行间债券市场拍卖日前三十个交易日的平均成交价格的80%，或在拍卖日前一交易日交易中心估值价格的80%确定。对逆回购方来说，在充分考虑债券信用资质、流动性、违约处置效率等前提下，如果折扣率合适，机构融出资金的意愿会得到一定程度的修复。

转让机制日渐成形

    债市打破刚性兑付已经有近5年时间，针对违约债券的后续处置机制体制建设也日臻完善。从加强对发行人信息披露的要求到完善投资人保护条款的法律效力，再到探索到期违约债券转让的市场化交易，违约债券不再只是“烫手山芋”，甚至在一些专注投资不良资产的机构眼中也能变成“香饽饽”。
    今年以来，除传统的一对一询价方式外，相关部门针对到期违约债券转让开始探索“匿名拍卖＋动态报价”的新方式。统计数据显示，截至2019年4月底，一对一询价和外汇交易中心匿名拍卖共达成并成功结算到期违约债券46笔；截至2019年5月底，北金所动态报价共达成转让4笔，转让券面总额约4.5亿元，上述到期违约债券转让涉及6家发行人主体，参与机构达34家，涵盖银行、基金、券商、信托、私募、地方资产管理公司（AMC）等非金融机构。
    尽管近年来我国有很多探索和进步，但挑战和障碍依然存在，其中，司法障碍依旧是业内人士普遍反映的问题，包括因对违约债券处置的上位法不完善导致各地法院裁定标准不一、诉讼管辖权的争议和地方行政干预的存在等，法制化的债市环境依旧有待进一步优化。
    同时，孙彬彬强调，从相关数据可以看到整个流动性的链条是由金融结构决定的。回购违约的及时处理可以缓解市场恐慌情绪的进一步蔓延，但是无法解决当前非银和中小银行面临的流动性困局，因为问题的关键还是在于同业信用收缩，用市场通俗的话来理解是信仰的崩塌，差别在于是事前的预防和“一刀切”，而不是简单的事后处置问题。
    进一步考虑传递到回购违约处置的底价和处置流动性问题，毕竟市场流动性较高的利率高等级是有利的，但是对于中低等级和低流动性券种仍然存在处置的或有问题，从而可能无法实质性改变信用上收的局面。交易中心和结算公司出台违约处置细则，目的是阻断流动性风险的传递和扩散，进而保护市场。细则的实施对当前质押式回购市场的结构性收缩局面肯定具有支撑作用，但具体程度还需要关注。