隐性债务置换提速，对城投债影响几何？

许  艳

    今年8月份以来，市场对城投债的需求较为旺盛，城投债收益率和利差再次出现下行。
    按照中债估值来看，3年期AAA、AA+、AA评级城投债到期收益率8月份低点较7月末分别下行17BP、20BP和16BP。虽然8月份下半月中高等级有所调整，但是整体幅度不大。AA评级城投债到期收益率则继续出现下行，截至目前到期收益率下行25BP左右。
    行业利差方面，8月份也出现拐点，各评级的城投行业利差均出现一定下行，主要原因有二。一是以利率债和高等级信用债为代表的低风险资产收益率下行较快，而投资者负债端成本下行缓慢，目前低风险资产收益率难以满足负债端成本。而城投公募债券尚未打破刚兑，作为风险可控的高收益品种，易受到投资者的青睐。二是城投在今年5~6月经历了连续密集融资收紧后，8月以来消息面相对稳定，甚至不时有“隐性债务化解提速”等好消息传来，从而导致市场对城投的情绪边际有所好转。

隐性债务置换提速

    镇江隐性债务置换落地，但是主要方式是通过银行贷款置换存量贷款和非标的方式进行，且置换贷款要求对应具体项目，并非此前市场认为的国开行统贷方式。据报道，镇江市属的五大平台都参与了隐性债务置换，目前瀚瑞投资和镇江交投置换规模较多。但是此次落地的债务置换方式是以银行贷款置换存量贷款和非标的形式，并非在今年年初市场流传较广的通过国开行提供化解地方政府隐性债务的专项贷款（利率在基准左右），然后由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再通过普通借款的形式下放到镇江市辖区内的各个平台的形式。
    隐性债务化解提速有利于城投板块风险的降低，大规模实施隐性债务化解的区域和城投，边际风险下降。特别是此前由于隐性债务负担较重而收益率较高的平台可能成为市场追捧的“白名单”，有助于收益率下行和发债等融资渠道边际改善。不过，本轮债务化解并非财政部“烂账兜底”，不支持“越差越买”的逻辑。由于平等协商，隐性债务负担重且经济实力弱的高危地区和平台获得隐性债务化解的难度高。此外，未在隐性债务范围内的“边缘化”平台和国企亦难以受益。

广东省明确城投企业债如遇兑付困难，可使用风险缓释基金

    9月11日，广东省发展改革委、广东省财政厅、广东省国资委、中国人民银行广州分行和广东证监局联合发布《关于印发城投债券发行与风险管控办法（试行）的通知》。文件初衷是在严控新增隐性债务的前提下，城投融资如何规范化，以及偿债如何保障。文件针对省内城投企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具，强调市场化运作、企业与政府信用隔离、募集资金不得用于房地产和股票期货等风险性投资，并对存续期资金使用、本息兑付、信息披露检测、风险排查以及对外担保等进行了详细明确规定。值得关注的有两点。
    一是明确城投企业债偿债困难可以申请风险缓释基金代偿。但是值得注意的是，此风险缓释基金在此文件发出之前就已经创设成立，主要针对国家发展改革委审批的企业债且创设规模不大。文件中第四章第二十三条提出“广东省企业债券省级风险缓释基金委托省级担保机构管理，若发行人未能按时足额还本付息，且担保人（如有）也未能按时足额代偿，发行人可申请风险缓释基金。鼓励各地设立各类风险缓释金，对于已设立风险缓释金的地方，要利用好风险缓释金，有效化解城投企业债务风险。”此条引发市场的广泛关注。2016年12月23日，广东省再担保公司根据广东省财政厅和广东省发展改革委文件要求，作为风险缓释基金的受托管理方，发布了《广东省企业债券省级风险缓释基金使用管理办法》，主要对住所地在广东省内（不含深圳）的企业（不含驻粤央企）经国家发展改革委批准并发行成功的债券，如果未按时足额还本付息，且担保人（如有）也未足额代偿时，由风险缓释基金对未兑付的债券按办法规定予以兑付。但是风险缓释基金的初始规模并不大，只有5000万元。
    二是明确风险排查责任，针对此前出现过信用事件的资产划转、对外担保等事项，强调信批和监督机制，有助于防范操作风险和道德风险。文件第二十一条提到，各级发展改革、履行出资人责任的国有资产监管机构和财政部门除配合债券主管部门做好风险排查工作外，应主动对所辖区域存续期城投债券进行定期与不定期监督检查，如发现大额资产划转、新增大额担保、经营情况明显恶化、主体评级下调、募集资金挪用等明显可能对城投债券偿付造成重大不利影响的情形，应及时向债券主管部门报告。第二十四条明确城投企业应审慎提供对外担保，不得为信用资质已出现明显恶化的6类企业提供担保。此外还明确，对于可能出现违约的情形，发展改革部门、国资机构和财政部门应协调并指导企业和中介结构在市场化、法治化的前提下制定偿债方案。
    整体来看，该办法体现了省级政府对于城投债务的重视，有助于城投企业发债和信批的规范化，出现信用风险的前提下相关机构需在市场化前提下进行协调，并且极端情况可申请风险缓释基金。虽然此风险缓释办法可以推广，但最终有效性仍取决于当地能协调的资金以及可能需要风险缓释的债务规模大小。

第一支城投永续债在续期加点的情况下仍选择续期

    吉林交投永续债续期，成为第一支续期的城投永续债。吉林省交通投资集团有限公司（“吉林交投”）2016年9月26日发行永续中票“16吉林交投MTN001”，金额15亿元，期限为3+N。9月8日，吉林交投发布公告称，“结合吉林交投生产经营情况及资金安排，公司计划在2019年9月28日赎回日不行使赎回权，票面利率将根据募集规定进行调整”。由此，“16吉林交投MTN001”确认展期。吉林交投为吉林省级铁路投资公司，吉林省2018年一般预算收入为1240.84亿元，支出为3789.59亿元。公司自身流动性压力较大，近期负面事项也频发。根据公司公告，截至2019年5月末，公司账面货币资金余额仅5.98亿元，其中3.27亿元受限，而总债务规模超过150亿元，债务资本比68%，短期债务规模接近90亿元。截至2019年3月底，公司授信余额均已全部使用完毕，外部流动性也较为紧张。除公司自身流动性较为紧张以外，也反映出当地财政压力也较大，政府对城投平台支持能力下降。永续债续期虽然从法律意义上不属于违约，但是投资者普遍解读为该平台资金链存在问题，属于城投平台打破刚兑的进程中再进一步。永续债的次级属性使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性，投资者对于城投类永续债的投资或将更加谨慎。
    近期城投相关消息较多，隐性债务置换加速以及近期城投融资边际改善有助于降低城投板块的短期偿付压力和信用风险。但是此次隐性债务置换并非“烂债兜底”，43号文以来严控新增地方政府隐性债务的大要求未变。且在银行风险偏好仍然较低的情况下，“市场化”置换隐性债务也并不能惠及所有的平台公司以及非隐性债务。对于资质较弱的城投平台，再融资仍然是收紧的。吉林交投永续债续期事件也说明了经济欠发达、财政实力较弱地区的城投平台面临更大的压力，城投未来区域分化将进一步加剧。
    （作者系中金公司固定收益分析师）