融资收紧后，地产债并未出现大幅调整

中国经济导报记者 | 邵鹏璐

    今年5月份以来，地产行业融资经历了新一轮的调控政策收紧。最早可以追溯到5月份银保监会下发的23号文（《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》），首先针对地产前端融资进行了进一步的规范，严禁银行“表内外资金直接或变现用于土地出让金融资”。6月份，几家今年拿地较为激进的地产商被点名，旨在抑制上半年有所回暖的土地市场。随后在7月和8月，地产行业信托、境外债以及开发贷等融资相继收紧。叠加新城控股事件引发的市场对民企地产实际控制人的担忧，国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示：“从基本面上来说，地产行业几乎是一夜入冬。”

融资收紧对地产债并未产生显著影响

    国泰君安证券选取了市场上所有的地产发债主体，共计201个发债主体发行的947支地产债，观测6月底到9月20日之间的中债估值变动。数据显示，从中债估值调整的数量来看，947支地产债中，中债估值出现上行的地产债共计251支，占比约为26.5%。估值收益率上行的地产债当中，有114支调整幅度在0~50BP之间，收益率下行的地产债当中，287支个券下行幅度在20~30BP之间。从中债估值调整的幅度来看，所有地产债当中，估值调整幅度的中位数约为-23BP，而1/4分位数和3/4分位数分别是-30BP和6BP。覃汉表示，从这点上来看，多数地产债收益率依然是下行的。
    对比信用债收益率曲线，实际上地产债并未出现明显的调整。对比6月份以来同期信用债收益率的走势，2~3年期信用债曲线中债估值变动普遍在20~25BP之间。覃汉表示，从地产债个券的收益率变动情况来看，似乎并未出现超预期的调整。
    地产债并未出现大幅的调整，覃汉认为可能有以下两点原因。
    一是交易户这一轮对地产债较为谨慎，前期利好反应程度有限。2018年中弘、银亿、国购、华业等地产公司陆续出现违约，导致地产债不违约金身被打破，叠加去年年底市场对于2019年地产销售普遍预期悲观，实际上年初市场参与地产债相对较为谨慎。因此行业对去年第四季度开始的融资改善反应不算充分，融资收紧带来的调整压力也相对有限。
    二是地产销售数据较为平稳。这一轮融资收紧与2016年第三季度的收紧相比，最大的区别在于收紧之前地产商并未出现大幅的融资放松，行业整体杠杆率平稳，而且更多的地产商策略上也是转向去杠杆增强内部造血能力，因此融资收紧冲击有限，影响更大的是销售数据的变动。但是从销售方面来看，地产销售数据短期依然相对平稳，因此行业收益率整体变动相对平稳。
    
地产债估值出现上行的多为民营企业

    虽然整个地产板块估值并未出现明显上行，但仍有部分地产债出现了明显的调整。国泰君安证券以同一发行主体发行的所有债券中债估值变动的平均值作为该主体债券的平均中债估值变动，平均中债估值变动上行的地产债发行人总计有43家，其中多数为民营企业，仅有9家为国企，而且多数国企估值调整幅度不大。
    覃汉表示，从地产债估值调整幅度较大的发行人来看，大致可以分为两类。一是自身经营或者信用层面出现了一些瑕疵。包含实际控制人风险、经营不善或者策略上趋于激进，以及之前自身就有一些信用瑕疵的债券发行人。二是规模偏小的地产商，在行业融资收紧时，自身抗波动能力偏差。行业整体信用基本面下滑时，首先暴露风险的永远是尾部企业。对于规模相对偏小的地产商而言，在行业融资收紧和集中度提高的背景下，其风险是不断抬升的。
    覃汉表示，上述两类企业自身出现一定的估值调整并不意外，所以总体看来，融资收紧对地产债估值并未产生显著影响。
    
超过半数地产发行人平均中债估值近期为下行

    虽然地产行业信用基本面状况看似恶化，但实际上仍然有超过3/4的地产发行人平均中债估值最近两个月是下行的。
    国企地产发行人收益率多数下行。在45家地方国企地产发行人当中，平均中债估值上行的仅有4家，多数国企收益率维持下行趋势。其中光明地产估值收益率出现了6BP的上行，覃汉表示，主要原因可能与2018年以来该公司激进拿地有关，从净负债率指标来看，光明地产2019年中报净负债率继续快速上行，目前已经在240%左右。但整体上来看，国企身份的加持下，光明地产收益率依然稳定保持在低位。国企地产债发行人中债估值多数下行幅度在20BP以上。华发股份、绿地集团、建发等地产债收益率平均下行幅度超过30BP。
    央企地产收益率持续下行。央企地产商整体上来说更为稳定，收益率继续全线下行。但覃汉认为，央企地产债存在整体估值偏低的问题，平均中债估值的中位数仅有3.75%，实际上投资央企地产债当前更多也只是赚个资本利得的钱，票息并不具备吸引力。仅有少部分央企地产商平均中债估值收益率仍在4%以上，包括五矿地产、电建地产、光谷联合和南国置业。
    非国企地产商中收益率下行的依然以民企为主。覃汉表示，收益率下行的大致可以分为5类。
    一是收益率10%以上，本身有一定信用瑕疵的主体。这些发行人的特征在于本身收益率已经很高，但近期可能没有进一步负面新闻发酵，收益率随市场阶段性下行。
    二是收益率7%~10%之间且下行的地产发行人。这一类地产发行人主要是以一些区域龙头为主。
    三是收益率5%~7%之间且下行的地产发行人。这里以全国布局的民营地产发行人为主。
    四是收益率4%~5%之间且下行的地产发行人。
    五是收益率在4%以内的地产发行人。这些发行人收益率基本上接近央企的水平，几乎没有超额收益。