中国经济导报记者|赵超霖

    从发行过创投债的主体来看，深圳市创新投资集团、广东省粤科金融集团、湖南高新创业投资集团、苏州创业投资集团都是拥有全部或者部分国有股权的创投“国家队”成员，其投资能力和项目资源有着得天独厚的优势。而其他“体制外”的创投企业或因资质不够、规模较小，亦或缺乏担保人，在创投债发行上存在很多限制。“发行债券拓展融资渠道，以国有创投为试点，能不能扩展到其他创投机构，长期来看会有改善，但短期也很难大面积铺开，尤其对于市场化创投机构很难运作。可能会看到更多国有创投发行债券的动作。”投中研究员高级分析师宋绍奎对中国经济导报记者说。

多重限制制约发债

    在中国经济导报记者走访的多位业内专家，一致认为发行创投债存在两个主要制约因素。第一，有限合伙制创投机构无法发债。国内VC/PE主要为有限合伙制和公司制两种形式。2007年以后成立的基金80%为有限合伙制，由于有限合伙制的管理公司没有大量资产，资金为通过私募得来，在主体合规上尚不能发行企业债券。国家发展改革委《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》明确规定了我国企业发债的具体条件，尤其关于净资产以及发债规模的规定直接限制了部分VC/PE机构参与发债的可能。目前符合条件的VC/PE机构不多，主要以国资背景的机构为主，即使民营VC/PE机构符合相关条件，通过发债能募集的资金量也有限。第二，投资人所承受的风险和收益不匹配。债券的收益是固定收益，而创投的风险相对较大。“创投机构本身就是做风险投资，风险无法完全控制、屏蔽，投资一期基金也许是高收益，也许就是亏本。而目前发行的几期创投债对于如何保证收益并没有明确的说法。”宋绍奎说。
    另外，对于小型创投公司，规模小、投资好项目的机会少，使其融资需求并不强烈。而国有大型PE公司如果有着丰裕的自有资金，也会因为申请发行债券的手续太过繁琐而不予考虑。“除了创投机构，发债能不能扩展到PE机构也是我们需要思考的问题。国外相对而言，架构比较完善。对于并购基金做并购操作时，30%~40%的资金来源于银行，20%~40%的资金通过发行债券募集，而自有资金只占可投资规模的20%~30%，这样可以利用杠杆效应投资一些很大的项目。目前而言国内还是做不到，主要还是靠自有资金运作。”宋绍奎

引导基金难做担保

    有业内人士建议，由地方政府引导基金提供发行担保，为债券增信，支持小型创投公司进行企业债发行融资试点。此种做法确实有法可依。2008年10月18日，国家发展改革委、财政部、商务部联合发出的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》第三条规定，引导基金有三种运作方式：一是参股，二是融资担保，三是跟进投资或其他方式。就融资担保而言，该《指导意见》规定，引导基金可根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资企业，可采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力。同时，上述《指导意见》还明确规定，引导基金的“担保收益”是引导基金的资金来源之一。以提供融资担保方式和跟进投资方式支持创业投资企业的，引导基金应加强对所支持创业投资企业的资金使用监管，防范财务风险。
    然而，文件是这样规定的，实际操作起来却差距很大。管理贵州省政府创业引导母基金的上海通盛时富股权投资管理有限公司合伙人谢海麟在接受中国经济导报记者采访时就指出：“实操的时候因为各地引导基金的形式不同，差别很大。例如有些引导基金是委托地方国有资产管理平台管理的，由于地方国资平台或者国资管理公司旗下还有小贷、担保、扶持资金等业务，所以可以做融资担保，或者投贷联动。但有的引导基金是发展改革委下属机构管理，就需要协调各方资源，实现起来较为困难。另一方面，这和不同地区经济发展程度也有关系。对创业投资认识比较深刻的北上广深和其他发达地区，比较容易接受融资担保的理念，也比较有专业性可以正确操作。而有些地区怕犯错误，就比较谨慎保守。”
    由此，我们能够得出一个方向性的判断，目前4只创投债都是地方政府背景的公司型创投机构发行，这类机构也将是未来创投债发行主体，因为目前创投债并无担保和增信措施，主要依靠地方政府背景才得以发行，而这类机构也有支持当地小微企业的任务。