中国经济导报记者|邵鹏璐

    2017年融资平台债务总规模仍然维持高速增长，机构预计全年有息债务增速在15%以上，略高于2016年。据申万宏源证券估算，当前我国的地方广义债务约50万亿元左右，城投债务占比达一半，约25万亿元（其中城投债约7万亿元），地方债约14万亿元（其中置换债9万亿元和新增债5万亿元，土地专项债1589亿元，公路专项债253亿元），大规模的城投债务使得城投平台成为地方融资的“必须”。
    债券市场方面，中高评级城投债相对信用债利差走势平稳，而低评级城投债利差出现大幅上行。截至11月中旬，5年期AA-中债城投债相对中债中短期票据的利差约为-20BP，较年初上行60BP左右。
    兴业研究分析师程谦表示，政策影响是城投债利差上行的主因，近期政策层面整体遵循“堵后门、开前门”的框架。一方面连续针对地方政府违规举债担保行为出台政策和监管举措；另一方面发文推广PPP和推出项目收益专项债，推动政府投融资方式的转变。其中，“堵后门”使政企债务边界进一步明晰，城投融资环境恶化，弱资质融资平台受影响尤甚。
    
发行规模下滑 弱资质城投债利差大幅上行

    在经历了2016年城投债发行量急速增长、创下2.5万亿元的历史新高后，2017年城投债一级发行市场明显降温。城投债年初发行持续萎靡，净融资额一、二月份为负，四月有明显回升，七、八月为前三季度的发行量高点。2017年1～10月，全国城投企业发行债券1907支，金额合计16294.82亿元，净融资额为3810.49亿元，发行金额及净融资额较上年同期分别下滑27.0%和70.9%。
    此次城投一级发行市场低迷主要是受地方融资监管趋严、市场资金面偏紧影响，加之自2016年9月起，城投企业公司债发行条件由“双50”改为“单50”（即报告期内，发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%，取消现金流占比指标），发行难度增加，致使公司债发行额同比下滑57.3%，占信用债总发行额比重由36.6%下降至17.4%。
    2017年新发行城投债整体资质有所提升，前10月发行人主体评级AA+及以上的债券发行总额占比由2016年的46.8%大幅提升至54.6%。从行政层级来看，省市级融资平台发债金额占比也小幅提升。但值得注意的是，园区类城投发债金额占比由去年同期的9.7%提升至11.9%，提升幅度高于省市级平台。
    二级市场方面，中高评级城投债相对信用债利差走势平稳，而低评级利差出现大幅上行。截至11月中旬，5年期AA-中债城投债相对中债中短期票据的利差约为-20BP，较年初上行60BP左右；3年期AA-中债城投债相对中债中短期票据的利差约为-35BP，较年初上行40BP左右。
    程谦认为，政策影响仍然是城投债利差走势的主导因素。2017年上半年，财政部加大对地方政府违规举债担保的打击力度，使得政企债务边界进一步明晰。一方面，监管趋严导致融资平台获取政府背书以用于融资的空间越来越小，而弱资质融资平台对政府隐性背书的依赖程度更高，因而融资环境恶化更为明显。另一方面，政企债务边界进一步明晰，意味着政府潜在支持力度弱化，因而引发投资者对弱资质城投债信用风险的担忧，导致其收益率大幅上升。

违规举债“后门”收紧

    对城投而言，2017年是政策大年。整体来看，中央政策遵循“堵后门、开前门”的框架思路，即遏制地方政府违法违规举债融资，支持合法合规举债融资渠道。一方面，财政部对融资平台的监管力度明显加强，特别是上半年针对地方政府违规举债担保行为出台的政策和监管举措接连不断。另一方面，中央部委又连续发文推广PPP和推出项目收益专项债，推动政府投融资方式的转变。
    尽管43号文（即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）和新《预算法》在2014年末对政府债务和融资平台债务进行了切割，且《担保法》明确规定地方政府不得为企业担保，但近年来地方政府仍常常提供函件、决议、协议等文件为融资平台融资项目进行背书，实际上是变相举债担保。今年上半年，财政部明显加强了对违规举债担保的打击力度，具体措施包括向地方政府发问责函、发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（以下简称“50号文”）和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（以下简称“87号文”）等。
    经过上述政策组合拳，财政部打击地方政府违规举债担保行为收到了明显效果。这也使得政企债务边界进一步明晰，兜底预期减弱；金融机构在参与政府相关项目过程中，通过“打擦边球”以获取政府隐性信用支持的操作空间越来越小，部分信用资质较弱的城投企业融资环境恶化。
    
PPP、项目收益专项债“前门”有序打开

    在支持规范融资渠道领域，今年相关政策主要集中在支持推广PPP以及推出项目收益专项债。
    PPP方面，财政部和国家发展改革委于年中相继发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》和《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》。前者推广了PPP资产证券化的适用范围，拓宽PPP融资渠道；后者鼓励对基础设施在建项目采用PPP模式，同时扩大PPP存量项目社会资本投入比例。而PPP落地规模也在今年迎来了爆发式增长。截至9月末，PPP落地项目总投资额较去年末增长83.2%。
    PPP项目过快的规模增长和违规现象也引起了相关部门的注意。11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，要求控制新项目入库和清理已入库项目，以防范地方政府隐性债务风险，同时确保PPP发挥高效透明的优势。受此影响，预计未来PPP投资规模增速将有所放缓。
    申万宏源证券分析师孟祥娟表示，PPP项目虽受欢迎，但也存在不同方面的限制。如范围的限制，PPP项目对于纯公益性项目、纯非公益性项目均无法涉及，换言之对于城投的替代仅限于准公益性、半公益性项目；规模上的限制，当PPP项目项下财政支出责任达到当年一般预算支出10%时，一律不得安排新的政府付费PPP项目等。
    项目收益专项债由财政部于今年8月推出《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，此前财政部已分别推出了其中两个子类别——土储专项债和收费公路专项债。项目收益专项债券所募集资金只能用于对应项目；而债券还本付息也应当由项目产生现金流覆盖。项目收益专项债的推出有利于增加地方政府债券信息透明度和市场化程度，但本质上仍是地方债的一个品种，孟祥娟表示，其发行规模仍受专项债务限额的制约。
    拓宽地方政府规范融资渠道有利于降低地方政府融资成本。其中PPP通过引入社会资本提升效率，可降低政府支出负担；而项目收益专项债的发行成本也远低于城投债，但其影响有赖于专项债务限额的变动，如果未来专项债务规模进一步扩容，将有利于减轻地方政府整体支出压力。整体来看，“开前门”在某种程度上构成利好，但其影响在短期内难以显现，同时仍需综合考察规范渠道扩容对地方政府隐性债务负担的整体影响。
    
债务置换仍是明年城投债市场主要影响因素

    城投债是财政体制的产物，政策影响是驱动城投债市场历史变化的主要因素，也仍然是我们未来考察的重点。
    前期政策变化主要体现在城投的融资供给端，影响融资平台的流动性，包括债务置换带来的正面影响以及融资渠道收紧带来的负面影响。近期“开前门”推广PPP的政策影响则体现在政府整体的融资供给端，有利于降低政府融资成本。今年下半年，中央加强对PPP项目库的管理，政策影响方式有所变化，开始转变为对政府融资需求端的收紧。
    从长期来看，收紧需求端有利于控制政府整体债务增长，对城投债而言也形成利好。但控制力度能否达到降低广义债务率的程度，以及融资形式是否会向融资平台转移，仍有待进一步观察。从当前政府广义债务的增长惯性来看，未来地方政府债务压力不容乐观。
    短期来看，程谦认为，政府债务置换仍然是明年城投债市场整体走势的主要影响因素。明年是政府债务置换的结束年，置换规模也会出现大幅下滑，造成融资供给端大幅收缩，城投债收益率整体存在上行压力。考虑到目前融资平台流动性状况良好，短期内违约风险仍然不高，但在区域差异显著以及分化加剧的背景下，需加强对城投债的资质甄别。