陈嘉禾

    一直以来，不少A股投资者将可转债价格跌破100元作为值得投资的万全之道，认为一旦可转债价格破百，就可以“无脑买入”了——诚然，可转债价格跌破百元，的确意味着价格下降、价值上升，但是，将价格破百作为可以投资的必然条件却过于简单。
    首先，可转债的利率往往很低，因此百元的可转债，其纯债价值往往远低于100元。按相同评级、相近久期债券的收益率计算，其纯债价值常在80元～90元之间，乃至更低。因此，如果买入价格刚破百元的可转债，最终却未能享受转股收益，从机会成本角度来说，投资者可能会面临实际意义上的亏损。
    比如，一支还有5年到期的可转债，其年利率为1%，而类似评级、期限企业债的年利率为6%，那么按复利计算，5年后可转债的纯债收益为5.1%，企业债的收益为33.8%，两者相差28.7%。
    所以，在考虑可转债的纯债价值时，投资者一定要计算其纯债溢价率。目前A股市场中交易价格在96元～100元之间、剩余期限在3.2年～6年之间的可转债，其纯债溢价率最低约为5%，最高约为22%。
    另一方面，投资者需要考量可转债的转股溢价率，即当前可转债的价格，比按当前转股价格转成的股票价值，所溢价的百分比。理论上来说，如果不考虑可转债下调转股价格，那么转股溢价率越低，可转债的转股价值就越高。
    但是，免费的午餐毕竟少见。一般来说，纯债溢价率越低，往往也就意味着安全边际越高的可转债（不考虑债券违约的情况），其转股溢价率一般也就越高。目前，A股市场上纯债溢价率低于10%的可转债，其转股溢价率最小也有30%，均值达到大约50%，最高则有近90%。
    当然，在转股溢价率过高时，可转债的价格存在下调的可能。而且，不少企业为了融资的需要，也存在下调转股价格的动机。但是，是否能如愿下调转股价格，毕竟存在很大的不确定性。
    过去几年里，由于小盘股估值虚高，同时股票市场价格波动巨大，因此价格破百的可转债，常能给投资者带来相对确定的回报。但是，小盘股的估值在最近两年的市场中有所回归，而市场未来的波动性如何尚未可知。在这种情况下，价格破百的可转债是否一定意味着确定性回报，是需要存疑的。
    此外，可转债的纯债价值，也存在一定风险，并不是价格破百、乃至纯债溢价率为零，就能完全消除的。不少可转债都未能拿到企业债的最高评级AAA评级。当然，作为可转债的发行主体，上市公司一般财务情况尚可，但是作为一种企业债，可转债在无法转股情况下的违约风险仍需要留意。
    最后，对于可转债可能带来的收益，投资者也需要思考，尤其需要注意不少可转债附带的有条件赎回条款，即在转股期内（一般是可转债发行后6个月起、至到期日止），如果在一段时间里，公司股票价格连续高于转股价一定百分比（通常是30%），公司即有权提前赎回可转债。这也就意味着，如果投资者预计可转债对应的正股，在长周期里有大幅上涨的可能，他们也可能不能依靠可转债这种有安全保障的方式来拿到全部的收益，而必须被迫转股：可转债的生命期可能短于投资者的预期。
    其实，按交易价格是否破百元来判断可转债的价值，就和用市净率是否破1来判断股票的价值一样，是刻舟求剑的行为。在成熟市场，1倍市净率是一个不太有意义的指标。香港市场就经常能看到0.5倍市净率、乃至更便宜的股票（笔者曾经见过最低大约0.1倍），而它们也不一定能给投资者在长期带来很好的收益。
    当然，从获得一个看涨期权的角度来说，跌破百元的可转债毕竟在提供了一定安全边际的同时，增加了未来获得收益的可能。而且，可转债转股价格下调的潜在可能性，让这种看涨期权变得相对来说更有价值。因此，价格跌破百元，仍然是判断可转债价值的粗略估算手段。只是投资者需要警惕，这种衡量标准并非万全之道。
    （作者系信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监）