张旭

    债券发行人的控股股东采用股票质押方式进行融资，是当前资本市场常见的做法。但是，如果控股股东质押比例过高，往往会引发控制权转移风险和再融资风险。目前，控股股东质押率达到100%的债券发行人有海航控股、天海投资、阳普医疗、金发科技、司尔特等。值得注意的是，海航控股和天海投资的上层公司为海航集团，该主体同样为债券发行人。高比例股权质押与风险事件
    回顾几个控股股东质押比例过高且随后出现风险事件的典型案例：洲际油气、智慧农业、迪马股份、同洲电子、华昌达。
    迪马股份、智慧农业。近日，以罗韶宇为实际控制人的迪马股份、智慧农业分别发布公告称，因受债务逾期影响，控股股东持有上市公司的100%股权被司法冻结，可能发生实际控制人转移的风险。
    随后，联合信用评级将迪马股份主体等级及“15迪马债”的债项等级列入信用评级观察名单。迪马股份相关债券的收益率出现了明显的上行，且至今没有恢复。例如，“15迪马债”的中证估值由11月30日的7.7854%上行至12月13日的11.0549%，上行了3.27个百分点。
    洲际油气。2017年3月2日，洲际油气公告称，第一大股东广西正和累计质押公司股份6.65亿股，占其持有公司股份的99.99%。2017年7月25日，洲际油气再次公告，披露因触及平仓线被资金提供方平安银行强制平仓，其控股股东广西正和拟在6个月内减持其所持8680万股洲际油气股票。2017年8月9日，洲际油气披露，广西正和所持公司股票被司法冻结以及轮候冻结6.65亿股，占其持有公司股份的100%。该事件引发洲际油气股价大幅下行、债券收益率明显上行。
    同洲电子。2016年4月8日，同洲电子公告称，第一大股东袁明处于质押状态的股票累计为1.23亿股，占其所持公司股票总数的97.76%，占公司总股本的16.50%。2017年11月27日，公告称袁明累计被冻结的股份占其所持公司股份总数的100%。
    2016年以来，同洲电子的营业收入出现大幅度下滑，营业利润持续亏损，股价呈现整体下行的趋势。
    华昌达。2017年10月17日，华昌达公告称，颜华持有公司股份数为1.64亿股，占本公司总股本的30.15%，累计已质押的股份数占其持有公司股份总数的98.79%。2017年12月6日再次公告称，颜华持有本公司的股权被100%冻结。从10月17日以来，公司的股票价格持续下行，后来处于停牌状态。质押比例过高引发的风险
    对于债券发行人的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。虽然控股股东与发行人为两个不同的主体，但两者具有非常强的相关性，特别是当控股股东持股比例较高、对发行人的影响力较强时。因此，控股股东的风险较有可能会传染至债券发行人。
    控制权变更风险。在股票价格下跌触及补仓线时，控股股东需要及时追加质押品，如果控股股东的质押比例已然过高，则很有可能出现“无券可押”且流动性紧张的局面。此时，出借人有可能会强行平仓并使控股股东和公司面临实际控制权转移的风险。公司实际控制权的转移有可能引发管理层的动荡并给公司的业绩带来不确定性。例如，南玻A、山东山水的控制权转移后，其经营业绩出现了明显的波动并引起债券收益率的上行（甚至是违约）。
    再融资风险。正如前面所述，过高的质押比例会使控股股东处于控制权转移的风险中，因此当财务状况健康时，控股股东大概率不会选用此种明显激进的质押比例。换句话说，如果控股股东的质押比例过高，则很有可能是因为其穷尽了其他的融资方式，笔者对其后期的再融资表示担忧。质押比例过高的发行人
    分析控股股东质押比例过高的债券发行人，可以得出以下结论：从行业分布来看，房地产行业占比相对较多，其次是基础化工类行业。虽然行业分布较为分散，这些发行人均有一个突出的特点：资金密集型行业。
    从企业属性来看，控股股东质押比例过高的发行人主要为非国有企业，而国企占比很小，仅为9%。值得说明的是，国企中还包含了海航控股，很显然其并非纯粹意义的国有企业。剩下的91%中，民营企业、公众企业、其他企业占比分别为74%、5%、12%。（注：这里的“其他企业”如海航集团旗下的5个上市公司：海航投资、天海投资、海航基础、渤海金控、凯撒旅游。）
    （作者系光大证券分析师）