覃汉

    2019年第一季度以来，城投债市场火热行情继续乘势而上，收益率曲线陡峭化大幅下行，中低评级信用利差显著压缩。同时，政策面新动向释放较多利好因素，地方债提前发行、国开行隐性贷款置换、合理扩大专项债使用范围、交易所放松城投发债条件等，吸引投资者对城投风险偏好整体提升。

城投融资政策环境进一步改善

    2019年第一季度，城投债延续了2018年下半年以来收益率下行趋势，在宽松资金面和频频利好政策带动下，曲线整体陡峭化下行，短端下行幅度大于长端。收益率走势分为以下3个阶段：
    2019年初至2月下旬：受资金面宽松、基建稳增长保障平台合理融资、地方债提前发行、国开行参与镇江隐性债务化解等因素刺激，城投风险偏好大幅提升，收益率尤其中低评级大幅下行，信用利差主动压缩。
    2月下旬至3月中旬：股票市场大幅上涨，两会释放短期底线调控思路，对债市包括城投债形成扰动，收益率从2月下旬最低点反弹近30bp。
    3月中旬至今：1～2月份经济基本面数据显示下行压力明显，交易所降低城投公司借新还旧发债门槛，收益率重回下行，从高点回落10bp左右。
    如果说2018年是严厉监管和清查地方隐性债务的一年，2019年就是地方隐性债务化解的第一年。随着部分地市化债方案尘埃落定，以及融资政策边际放松，第一季度城投融资的政策环境进一步改善，主要表现为：
    一是地方政府债发行进度大幅提前，尤其地方专项债发行量猛增，改善地方财力和基建开工进度。2019年1月份地方新增债券即开始发行，而2018年直到10月份，地方新增债券才开始发行。
    二是交易所放宽城投借新还旧门槛，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比50%的上限限制，并滚动发行。交易所同时要求募集资金用途仅限用于偿还交易所公司债。
    三是针对地方隐性债务到期续接困难情况，“高息变低息、短债变长债”，以时间换空间，通过重组贷款等融资的期限和利率，将地方存量隐性债务展期，成为短期一项重要化债办法。

城投价值洼地哪里寻

    经过3个季度的收益率回落，城投债收益率已经明显下行，中债AA及以上评级主体收益率几乎全线回落至5%以下，而信用利差保护区间又整体偏低，在城投债中寻找估值洼地越来越困难，要在控制风险的前提下发现超额收益机会，需要以承担一定的流动性风险或者信用风险为代价。
    我们认为，可以从5个角度，适度资质下沉筛选高收益城投债：
    ——地级市核心平台，或重点地级市的核心区平台。
    地方政府解决城投债务的政策工具和资源手段有很多，对于地级市核心或者唯一平台，考虑到违约给区域政府信用、企业融资和金融环境带来的负面影响，在公开债务的违约上将非常谨慎。因此，各地级市的核心平台是市场选择的重点。
    ——小地市大企业，差区域但有好公司。
    小地方大企业，差区域但有好公司。有的地级市尽管属于债务风险较高区域或省份，但市辖区内有优质上市公司或大型工业企业资源，尤其是营收和利润保持稳定增长的白酒、烟草、家电、医药等消费类大公司，能够每年为当地政府带来稳定税收收入和现金流。
    ——政府性担保机构的存量担保城投债具有稀缺性。
    6号文发布后，地方融资担保机构走向分化将是大势所趋。我们预计，全国性担保公司、省级唯一担保机构、地方政府或国资委直接控制的重要担保机构等，将回归政策性定位（服务三农和小微），并获得更多财政资金注入和政策扶持，这些政策性机构担保的存量城投债构成利好。
    ——地方政府发债空间较大，地方政府举债空间对城投有息债覆盖率较高的区域。
    2019年《政府工作报告》中提出可“适度扩大地方专项债券使用范围”，“继续发行一定数量的地方置换债券”，这意味着，地方举债空间的剩余额度可置换II类债务。
    ——精准深度扶贫区域，深度贫困县集中的州市核心平台。
    严厉整顿在地方隐性债务的环境下，基建补短板和精准扶贫是为数不多的受到政策支持和资金倾斜领域。三大攻坚战目标，精准脱贫是一项重要任务，确保到2020年现行标准下农村贫困人口全部脱贫，未来3035万贫困人口、12.8万个贫困村、730个左右贫困县面临脱贫重任。城投债4类风险需关注
    “投资千万条，风控第一条”。当前城投债要在控制风险的前提下发现超额收益机会，对于风险的排查也不容忽视，我们认为，以下4类风险需要特别关注：
    ——2018年地区生产总值、一般预算收支、政府性基金收入大幅下滑地区的城投。
    2018年地区生产总值下降幅度显著的地级市。其中，江苏镇江2019年到期城投债余额较大（以行权计），为285.5亿元。
    2018年财政一般预算收入大幅下滑地级市。其中，湖南株洲2019年到期城投债余额较大（以行权计），达206.34亿元。
    2018年财政一般预算支出大幅下滑地级市。安徽铜陵2019年到期城投债余额较大（以行权计），达80.38亿元。
    ——对外担保率偏高的城投主体。
    对外担保率偏高的城投主体面临一定“或有负债风险”，尤其是发行人担保数量越多、涉及风险行业越多、交叉互保链条越复杂，面临的担保风险暴露就越大，对地方中小国企、民企担保率较高的城投主体值得重点关注。
    ——非标、债券融资占比较高的城投主体。
    非标融资、债券直接融资占比偏高的城投主体，更易受到资金面、政策动向、区域风险偏好、投资者情绪等因素影响，往往具有融资短期化、公募化的脆弱性特征，面临更大的债务续作和流动性管理压力。
    ——非典型城投主体。
    “非典型”城投是指除了从事基建、土地整理、公用事业投资运营等业务以外的城投（或类城投）主体，往往以产投、金控平台、盈利性地方国企等为主。事实上，2019年2月在青海省投集团未按期兑付事件中，青海省投是一家铝生产企业，而非平台，但市场仍然对这一事件与当地区域风险挂钩。
    （作者系国泰君安证券首席固定收益分析师）