2019年上半年，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求的政策趋势继续延续，市场整体资金面较宽松，期间发行规模较上年同期增长44.13%至1.61万亿元，净融资额较上年同期增长198.18%至0.59万亿元。城投债发行期限结构以中期为主，发行券种以银行间产品为主；发债主体信用等级集中度趋高，低信用等级债券发行规模明显缩减。本文对此进行了详细分析。

张玉琪

    在全国各地相继将地方政府隐性债务化解安排提上日程的背景下，加大对各地在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，以及金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，这些政策趋势继续延续。2019年上半年市场资金面较宽松，期间共有927家企业发行城投债，发行规模合计1.61万亿元，发行支数合计1955支，发行规模和支数分别较上年同期大幅增长44.13%和53.69%。在城投债到期偿还、提前兑付等综合影响下，2019年上半年城投债净融资额为0.59万亿元，较2018年同期大幅增长198.18%。截至2019年6月末，2019年下半年及2020年全年城投债偿还规模（2019年下半年及2020年城投债偿还规模系截至2019年6月末的存量城投债中2019年下半年及2020年需要偿还的规模，未考虑期间内发行再偿还情况）为0.93万亿元和1.38万亿元，考虑期间内发行再偿还情况，2019年下半年城投债偿付仍将保持较大规模。城

投债发行普涨 信用等级高度集中

    从债券发行种类看，2019年上半年发行城投债券种涉及定向工具、短期融资券、公司债、企业债和中期票据，发行规模分别为2473.17亿元、4660.2亿元、3874.34亿元、1421.29亿元和3641.3亿元；其中公司债发行中以私募债占据主导地位，占比达73.70%。从债券发行期限看，发行期限以5年期、3年期、1年期及以下期限为主，发行总额分别为5220.79亿元、4179.32亿元和4720.20亿元，分别占发行总量的32.49%、26.01%和29.37%。此外，7年期发行规模位列第四，发行总额为1048.39亿元。整体发行期限仍以中期债券为主。
    从发行债券主体信用级别分布看，2019年上半年城投债发行主体信用等级集中度趋高，除6支债券未披露发行主体级别外，其余债券均由级别位于AA-级及以上主体发行；其中，AAA级、AA+级、AA级和AA-级发行规模分别为6244.50亿元、5607.06亿元、3998.44亿元和188.30亿元，在发行总额中占比分别为38.86%、34.89%、24.88%和1.17%，规模较2018年同期分别同比增长18.17%、56.65%、95.34%和-0.26%。

除海南外城投债横扫各省 江苏发行规模继续领跑

    从城投债发行主体所在区域看，2019年上半年，除海南之外，其余30个省（自治区、直辖市）均发行了城投债。其中，江苏发行规模继续领跑各省（自治区、直辖市），在各省城投债发行规模中占据绝对领先地位，发行总额为3501.34亿元，在当期城投债发行总额中占比达21.79%。浙江、四川和天津分别以1179.10亿元、936.70亿元和876.40亿元位列第二至第四位。
    细分至城市，2019年上半年，南京、成都和昆明分别以807.90亿元、670.20亿元和490.70亿元的发行规模位列省会城市（单列市）前三。发行规模超300亿元的省会城市（单列市）还包括武汉、南昌、郑州和西安。普通地级市方面，2019年上半年苏州以590.25亿元的发行规模位居首位，无锡和镇江以316.90亿元和263.25亿元分列二三位；盐城、常州、泰州及嘉兴等普通地级市发行规模均超200亿元。
    从净融资情况看，2019年上半年江苏城投债净融资额保持在各省（自治区、直辖市）第一，浙江、四川、山东、湖北及江西净融资额均超300亿元；辽宁、海南和黑龙江分别以-95.11亿元、-10.45亿元和-5.05亿元的净融资额位列各省（自治区、直辖市）末三位。此外，2019年上半年，城投债偿还额高于发行额的省份还包括宁夏。

发行利差普遍下浮 与信用等级负相关

    2019年上半年公开发行的城投债中，270天超短融、一年期短券、中票、公司债和企业债（剔除具有增信措施债券）共计995支。从发行利差看，年度内AAA级、AA+级和AA级发行利差整体均呈现下浮趋势，且呈现级别越低，城投债利差区间越走扩的趋势。
    由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取2019年上半年发行的期限（债券起息日的加权剩余期限）为270天、1年、3年和5年（剔除提前偿还本金、永续等特殊条款）的共843支城投债作为研究样本，以270天和1年为短期债券代表，以3年和5年为中长期债券代表，分期限进行利差统计分析。
    分析显示，2019年上半年城投债的信用等级与发行利差仍基本呈现负相关关系，即信用等级越高，利差均值越低。同时，从利差标准差来看，同期限债券发行主体信用等级越高，利差波动幅度越小，发行主体信用等级越低，利差走扩趋势趋明显。在相同信用等级前提下，样本利差均值并未完全呈现期限越长，利差均值越大的规律，利差受债券期限因素影响不显著。
    另外，城投债发行利差受信用等级、期限、发行时点、发行量、券种等多重因素影响，同时也在一定程度上反映了城投债发行定价受地方政府经济发展、财政实力和债务压力等区域因素影响。在2019年上半年公开发行的270天超短融、一年期短券、中票、公司债和企业债（剔除具有增信措施债券）共计995支城投债中，利差均值降序排名前五位的省（自治区、直辖市）分别为贵州、辽宁、吉林、黑龙江和湖南，利差均值分别为358BP、311BP、294BP、285BP和261BP。
    分发行主体信用等级看，AAA级债券利差均值降序排列前五的省（自治区、直辖市）分别为新疆、甘肃、云南、辽宁和贵州，利差均值分别为212BP、203BP、193BP、177BP和175BP；AA+级债券利差均值降序排列前五的省份分别为吉林、天津、湖南、云南和新疆，利差均值分别为437BP、433BP、231BP、230BP和216BP；AA级债券利差均值降序排列前五的省份分别为黑龙江、云南、甘肃、贵州和辽宁，利差均值均高于400BP。
    从各省（自治区、直辖市）发行债券利差整体表现来看，受区域内财政增收乏力、政府债务压力较大或城投债（即期）偿付压力相对较大等因素造成的区域融资环境承压影响，东北地区、云贵地区、天津、湖南、甘肃、新疆等区域内城投债发行利差均值相对较高。
    （作者单位：上海新世纪资信评估投资服务有限公司公共融资部;本文相关数据均根据WIND资讯整理所得。）