胡  颖

    2019年上半年，我国债券市场新增25家违约发行人，共涉及到期违约债券59期，到期违约金额合计约303.39亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数以及到期违约金额较2018年下半年（31家，84期，585.85亿元）有所下降，较2018年上半年（10家，13期，87.56亿元）明显上升。
    截至2019年上半年末，我国债券市场累计有165家发行人发生违约，共涉及到期违约债券330期，到期违约金额合计约2246.95亿元。

违约原因有三

    第一，宏观经济增速持续放缓，企业盈利能力下降。
    2019年上半年，全球经济政治形势将更加错综复杂，全球经济增长动能继续减弱，主要国家经济均呈放缓趋势。国内经济方面，我国经济运行虽保持在合理区间，但总体仍延续放缓态势，GDP同比实际增速（6.3%）较上年同期（6.8%）继续放缓；全国规模以上工业增加值同比增速（6.0%）较上年同期（6.7%）有所回落，均为近年来最低。
    第二，市场对打破刚兑意识加深，政府兜底协调能力和意愿下降。
    一方面，近年来，我国债券市场违约事件发生日趋常态化，2018年债券市场的违约趋于常态化和今年以包商银行为代表的中小银行风险的暴露，使得市场参与方风险偏好有所下降。另一方面，地方政府债务及隐性债务风险防范与管控愈加严格，各类“堵后门”政策导致地方政府举债融资行为的政策边界愈加明确，加上经济增长放缓背景下政府财力有限，政府兜底协调能力和意愿有所下降。
    第三，融资环境整体有所改善是违约较2018年下半年减少的主要原因
    2018年成为我国债券市场违约高峰，市场避险情绪高涨。在此背景下，2019上半年央行灵活运用定向降准、逆回购、MLF、TMLF、SLF、抵押补充贷款（PSL）以及国库定存、央行票据等工具维持流动性合理充裕，并通过民营企业债务融资支持工具等支持相关企业融资，企业融资环境整体有所改善是2019年上半年新增违约事件较2018年下半年显著下降的主要原因。
    但与此同时，部分企业由于经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，加之避险情绪作用下企业外部融资环境缓解有限，导致2019年上半年违约率依然较高。

违约主体仍以民企为主

    2019年上半年，新增违约发行人基本均为民营企业，占比较上年大幅提高。从违约金额来看，2019年上半年新增违约民企违约金额约289.01亿元，占新增违约主体总违约金额的95.26%。从近四年不同类型企业平均违约率来看，民营企业一直是我国债券市场的违约“高发地”。
    在近年来我国宏观经济增速放缓和经济去杠杆的背景下，民营企业“劣势”更为明显，2019年上半年工业企业中民营企业的营业利润率下降至4.79%，明显低于国有企业，同时民营企业亏损数量同比增速（6.10%）显著高于国有企业（3.80%）。
    与此同时，尽管2019年以来监管层采取多种货币政策工具维持流动性合理充裕并且通过纾困专项债、信用风险缓释工具支持民企融资，但受违约事件持续发生、监管持续加强及包商银行事件等影响，银行资产端风险偏好进一步降低，并且股权质押条件趋严，限制发行人通过协议式回购进行结构化融资，非标融资受限持续萎缩，民营企业融资环境改善并不明显，民企融资成本维持在高位。
    
展望下半年：市场信用风险总体可控

    首先，违约事件仍将持续发生，但债券市场信用风险总体可控。
    在深化金融供给侧结构性改革的背景下，防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险仍是金融工作的根本性任务，近期的政策导向显示监管层控制杠杆和打破刚兑的决心不减。在此背景下，一些信用状况较差、经营不佳的企业信用风险将会持续暴露。
    另一方面，债券市场信用风险整体可控。预计稳健的货币政策仍将继续保持松紧适度，维持流动性合理充裕，保持货币、信贷及社会融资规模合理增长，利率水平将继续保持合理稳定。在全球货币政策趋向宽松的背景下我国货币政策的操作空间有所加大，将进一步聚焦服务实体经济、深化金融供给侧结构性改革、防范化解重大金融风险。在此背景下，债券市场信用风险总体可控。
    其次，城投企业整体信用风险不大，需关注区域经济财政实力下滑、债务集中到期、非标债务及或有债务规模大城投企业信用风险。
    一方面，城投企业整体信用风险不大。一是当前在稳增长稳投资的背景下，基建补短板力度将持续加大，同时宽信用政策仍将延续，城投企业整体再融资环境将保持相对宽松，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，进一步拓宽基建项目资金来源，同时积极鼓励银行、保险公司等金融机构提供配套融资支持，这对参与重大项目建设的城投企业有利；二是监管层加强地方政府债务风险防范、积极推动隐性债务化解，以低息贷款置换高息债务、长期债务置换短期债务，为城投企业缓解债务压力、降低融资成本、推进市场化转型等提供条件，有利于城投企业信用水平保持稳定。
    另一方面，城投企业信用状况将进一步分化，刚兑信仰将被逐步打破。据不完全统计，2019年以来城投企业非标产品违约事件较上年同期增长一倍多，违约产品多为信托计划，违约主体集中在贵州、云南、湖南、内蒙古、陕西等中西部地区，随着违约发生常态化及地方政府债务风险管控力度的逐步加强，城投企业与地方政府的信用关联性持续削弱，城投刚兑信仰将被逐步打破。
    最后，关注东北、江浙及部分西部地区发行人的信用风险。
    从违约主体数量来看，违约发行人更多集中在产能过剩行业集中区域、东南沿海、经济较发达等地。东北地区由于重工业企业较多，产业转型压力大，在供给侧结构性改革的大背景下，产能过剩行业整体低迷导致部分企业面临较大的经营压力，违约风险较大。
    江浙地区经济发展水平较高，但民营企业居多且以贸易、制造业和出口加工型为主，当前全球经济增长放缓，不确定性较大，对江浙地区出口企业的不利影响仍将持续。部分西部地区省份如新疆、陕西和贵州经济欠发达，部分企业生产经营效益不佳，自身创造现金流的能力有待提高，在融资环境偏紧、市场信用风险偏好较低的情况下，偿债压力较大。
    （作者单位：联合资信评估有限公司）