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美国债收益率:货币政策影响很大
2016-05-31 00:00:00      中国经济导报


中国经济导报记者|张洽棠

    近日,美联储频繁动作,表明美国的货币政策处于收紧的关口上。能否从美国国债收益率看待货币政策的影响路径?
    相关受访专家表示,从过去的走势看,货币政策主导了美国国债收益率,二战以后美国国债走过了一个周期。

美货币政策主导美国债收益率

    据了解,美国国债市场是美国除了抵押贷款支持债券以外的最大市场,美国国债由美国财政部发行,由联邦政府担保,因此通常被认为没有信用风险。美国财政部作为全世界最大的债权人,美国国债以其巨大的体量和良好的流动性成为最为重要的债券品种。相比于境内的固定收益市场主要以债券产品为主,美国的固定收益市场品种更为丰富。除了传统的国债和公司债,资产支持证券、REITS、可转债、优先股等都给投资者提供了投资美国的各种维度的固定收益产品。
    美国货币政策与美国国债收益率关系很密切,最典型的例子是,2008年11月25日启动QE1,美联储宣布将从两大住房抵押贷款机构房利美和房地美以及联邦住房贷款银行购买最高达1000亿美元的直接债务,并另外购买最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券,美债收益率一路下行。此后,在2009年3月18日扩大QE1,美联储宣布决定再购买最高达7500亿美元的抵押贷款支持证券和最高达1000亿美元的机构债来扩张美联储的资产负债表,2009年全年美联储购买的抵押贷款支持证券和机构债券因此分别将增至最高达1.25万亿美元和2000亿美元,美联储同时宣布将在未来6个月购买3000亿美元的长期国债。2010年3月16日结束QE1,在此之前随着经济复苏和退出QE预期的增强收益率一度上行。
    2010年11月3日,美联储表示,经济复苏缓慢,宣布推出第二轮量化宽松,将购买6000亿美元国债。在此之后收益率明显下行,经济复苏改善明显。在2011年6月30日美联储结束QE2。2012年9月13日,美联储决定将无限期每月购买价值400亿美元的抵押贷款支持证券,启动了QE3。2012年12月13日凌晨,美联储在结束为期两天的货币政策例会后发表声明说,在卖出短期国债、买入中长期国债的“扭转操作”年底到期后,每月除了继续购买400亿美元抵押贷款支持证券外,还将额外购买约450亿美元长期国债。这两次决议均带来了收益率的显著下行。2013年12月19日,美联储宣布每月850亿美元的购债规模缩减100亿美元,至750亿美元,美联储开始逐步退出QE。QE退出后,美联储逐渐走上了加息的道路。
    华宝证券分析师李真对中国经济导报记者表示,从2008年以来的情形看,美国国债收益率的走势与货币政策的变化息息相关,而货币政策的变化取决于美国国内基本面的变化,在2015年之后也逐渐兼顾全球金融风险的状况。自2008年开始,美联储先后实施了4轮QE,每一轮的开始和退出都对美国国债的收益率产生了显著的影响。

二战后美债只走了一轮周期

    从更长的周期来看,在美国脱离金本位之后,整个债券市场只经历了一个大周期。李真表示,从20世纪50年代到80年代初,美国10年期国债收益率总体上行,虽然在20世纪70年代初期一度回调,但收益率趋势上行从2%上行至14%,超过1000个BP。在20世纪80年代之后,收益率一路下行,虽然在20世纪80年代中期和90年代初期以及21世纪初期收益率几度反弹,美国经济也几度实现繁荣,但终究是处在下行的趋势之上。
    从20世纪40年代到60年代,美国的人口周期出现拐点,青年和中年人的人口增速扩大,房地产和汽车等行业的需求扩大,婴儿潮带动了一波巨大的人口红利。李真表示,当人们处在青壮年时期,资金的当期需求旺盛,消费需求强,而老年时期资金的当期需求减弱,预防性需求更强,储蓄动机强。也就是说,当短期内资金的当期需求边际上超过未来需求的时候资金的价格更高、收益率更高,这在很大程度造就了大周期下的收益率上行。美国二战之后国债收益率演绎出的大周期本质上是人口周期,因此未来收益率易下难上。
    从20世纪50年代初期到60年代初期,美国的人口增速处在1.8%的水准,从20世纪50年代中期到70年代早期美国18~24岁的人口增速到达峰值,而20世纪70年代早期正是美国房地产新开工增速的峰值,20世纪60年代后期到80年代初始是美国汽车销量的高位。李真表示,当人口周期大周期向上的期间,经济处在较快的增速之下,信贷需求较为旺盛,而旺盛的信贷需求进一步促使了经济的快速增长,金融资产尤其是股票估值提升,良好的现金流和膨胀的抵押品估值促使了信贷更为慷慨的投放,从而形成了正向反馈。在这样一个过程的初期,由于经济刚摆脱萧条,物价水平和信贷价格(这里指利率)处在较低的位置,技术进步在上一轮周期下行期间完成了累积,经济的快速增长往往伴随着低通胀,而较低的信贷价格和较快的经济增速又引导人们增加负债来实现更高的预期收益。
    从20世纪70年代初期开始,美国的人口增长率下滑至1.3%以下。而在这一周期的后半段,技术的积累和进步滞后于需求的提升速度,经济的快速增长更加有赖于规模效应的实现,在这一过程中商品价格量价齐升,信贷投放超过了之前资金价格处在低位的预期,逐步提升,而商品价格的提升所带来的通胀上行确立了利率上行的逻辑,从而继续上行,完成了整个周期之中收益率的上行。在1981年美联储将基准利率上调至20%,国债收益率到达顶部。
    李真表示,在前一个周期之中,整个经济杠杆逐渐提升,而当杠杆放大,投资主体对利率和投资标的的预期收益变得更加敏感,无论是利率上行还是预期收益的下行都会引发剧烈的去杠杆效应,当拐点渡过之后之前的正向循环被打破。此时,高杠杆主体“爆仓”信用违约逐渐爆发,引发大规模的信用风险,而信用风险一方面使得抵押品估值缩水,另一方面对信贷投放主体产生示范效应,信贷投放趋于谨慎。当高杠杆难以为继之时,之前经济中依靠高杠杆实现的收益萎缩,整个社会的需求萎缩,经济下滑,这一过程同信用风险的爆发相辅相成,整个经济形成向下的正向反馈,资本形成的过程转化为资本存量的消失。
    在这一过程中,政府和中央银行通过降低利率和债务货币化使得“爆仓”的范围和程度降低以挽救经济。在2008年金融危机之后,美联储将基准利率下调至0%~0.25%,并完成了数轮QE,国债收益率到达底部。低利率引发了资本外流,而对外负债较高加剧了这一过程,为了抑制紧缩央行又会进一步投放流动性。在后面的一个周期之中,美国的储蓄率和经常项目差额占GDP的比重在2000年之后到达底部。

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【期号:2891】【版面:B01】【作者:张洽棠】打印本页
 
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