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尽管不利传闻相继被证伪,债券市场上演修复行情迟迟未现——
债市“过山车”?下跌空间有限
2017-10-31 00:00:00      中国经济导报

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中国经济导报记者|李盼盼

    “既然利率自己选择了向上方向,我们应当保持敬畏。”面对“跌跌不休”的市场,一位券商如此感叹道。10月26日,银行间债券市场10年期国债成交利率一度突破3.8%,再创2014年12月以来新高。
    分析人士指出,本轮调整既属“偶然”也有“必然”。近期国内外真假利空迭出,这一氛围下,市场已出现超调的迹象。面对市场惯性的弱势,谨慎之心不可无。然而,利率运行难以脱离基本面这根准绳,海外因素也并非主导力量,当前利率风险总体有限,债券配置价值不断提升。基于中期视角,对短期利率的过度调整已不必悲观,四季度开篇的这一波主动“挖坑”,反而为未来可能出现的反弹行情创造了空间。

偶然中有必然

    10月份的债市经历了多次调整,整体呈大幅下跌。自9月30日至10月26日收盘,5年期国债期货主力TF1712价格从97.695跌至96.710,10年期国债期货主力T1712从95.190跌至93.770;银行间现券也大幅走弱,中债10年期国债收益率为3.78%,较9月30日的3.61%上行17BP,中债10年期国开债收益率4.37%,较9月30日的4.19%上行18BP。
    华创证券分析师吉灵浩表示,某种程度上,这一轮调整是债市自己做出的选择,且与先前市场的期望背道而驰。三季度时,不少机构对四季度债券行情抱有期待,毕竟今年前三季度,市场表现乏善可陈,仅有的几波行情也因“抢跑”而来去匆匆,因此,有不少投资者期望能在年底阶段博一博收益、冲一冲排名。彼时,市场对四季度经济走弱存在较高预期,也为四季度行情提供逻辑依据。
    国泰君安首席债券分析师覃汉也认为,“十·一”长假归来后,债市持续大幅向下调整的原因,一是随着超预期的经济数据公布以及央行行长周小川关于下半年GDP有望实现7%的增长的表态,使得债市投资者此前对经济基本面相对悲观的预期出现逆转,一致认为四季度经济表现可能比预期中要好;二是央行虽然确定了定向降准的政策,但是由于要延至明年才实施,对市场并未形成实质利好,反而使得部分人士预期的全面降准的观点落空。
    事后来看,9月的钱紧不过是“昙花一现”;9月经济数据不弱但也不是很强,季末数据冲高的现象有所减轻,第三季度GDP数据并无超预期之处,增速略微放缓反而印证了之前市场关于名义增速高点已过的判断;至于有关同业负债监管传闻,10月25日晚些时候便被监管部门辟谣。
    但值得注意的是,尽管不利传闻相继被证伪,债券市场却没有上演修复行情,调整的势头依旧不减,利率仍不断创阶段新高,这或许表明,本轮调整存在一定自主性,既属“偶然”也有“必然”。

利空兑现后迎利好

    近期处于经济数据披露的空窗期。流动性方面,央行在公开市场重启小额净投放,但受税款入库等影响,短期流动性仍呈收紧态势。
    短期流动性变化显然构成利空,这或许也解释了26日早盘债券市场利率继续冲高的现象,但此后虽然资金面仍偏紧,债市却有所企稳,午后更出现一波反弹,无疑值得关注。
    覃汉认为,国内方面,预期经济走弱与实际增长不弱的矛盾积累,是引发市场调整的重要原因。从3月到9月,债券圈对经济走弱的预言一再落空,给市场情绪造成的潜移默化影响不可忽视,投资者开始重新审视对基本面的看法,上修对经济增速斜率的判断。
    历史经验表明,预期越一致,越易发生意外。先前市场对经济走弱的预期过于一致、预期打得过满,随后的预期修正便在市场上引发连锁反应,加上一些传闻的影响和破关键位置后止损盘的出现,更加剧了市场跌势。
    另外,超储率偏低的局面没有根本改观,流动性稳定性仍差。10月央行公开市场投放力度超预期,反而引发了市场对后续到期回笼压力的警惕。不难看出,近期国内各方面利空不少,即便是假利空,也被市场当成真的来反应。
    与此同时,海外市场波动对中国债市也有一定不利影响。近期美联储下任主席人选的问题对海外债市走势产生较大影响,并波及我国债市情绪。市场担忧偏“鹰派”的人选胜出,会推动政策收紧的进程出现超预期变化。近两周,美国10年期国债收益率快速上行15BP左右。自9月份以来,中美10年期国债利差已较前期160BP的高点收窄了30BP左右。
    但同时也应看到,债券市场初现企稳迹象,或表明经历先前持续较快调整之后,风险得到一定释放,市场自身的稳定性在逐渐增强。古灵浩表示,当前债券资产已具备配置价值,收益率短期上行后的性价比进一步凸显,开始对一些负债稳定、负债成本相对较低的资金显现吸引力,这些资金入场对利率的上行起到了一定的抑制作用。
    另外,在遭遇真假利空的轮番冲击之后,市场上隐约出现了一些边际利好。10月26日午后,有市场消息称,央行对两个月逆回购进行询量,即将开展操作,这将是央行公开市场首次进行两个月期逆回购操作。
    在前次发布的货币政策报告中,央行即提出研究丰富逆回购期限品种。市场机构表示,目前央行逆回购期限均不超过1个月,未来央行可能尝试开展更长期限的逆回购交易,以弥补逆回购与MLF之间部分期限工具缺失的问题。
    中金公司认为,目前推出两个月期逆回购对流动性影响正面,提高资金面稳定性,虽然货币政策延续不松不紧的取向,但资金面稳定性的提高对于银行体系和债券市场都是正面利好,有助于债券市场重新稳定。

不漠视希望

    站在当下,市场更关心的可能已不是这一轮调整的原因而是前景:利率究竟还会弹多高?利率上行还会持续多久?
    机构普遍认为,要彻底扭转当前债市的弱势格局,一定要经济出现超预期的下行,但目前经济仍有韧性,且未来出现失速下行是极小概率事件。
    不过,在对基本面的坚韧表示敬畏、对利率上行风险继续保持警惕之余,也不应对希望和转机选择漠视。
    覃汉指出,过滤掉短期波动,利率运行难以脱离基本面这根准绳。虽然目前基本面的变化还不够明显,但后续受地产与基建投资的拖累,经济增速出现下行并非不可能。同时,不应忽视金融去杠杆取得的成效,未来即便还有监管政策出台,也将会以有序可控的方式推出,难以再造成类似今年4月那样的叠加冲击。流动性仍受制于低超储率,短期波动难以避免,但过低的超储率也促使央行更重视流动性管理,基于不松不紧的调控基调,未来流动性出现异常波动的风险并不大。至于海外因素,从来都不是中国债市运行的主导性力量。
    也有观点认为,短期来看,鉴于央行之前已投放较多流动性,且10月税期基本收尾,后续央行流动性投放力度可能阶段性下降,流动性将重归紧平衡,从边际上看,对债券市场情绪有一定影响。但值得注意的是,之前在央行连续实施大额净投放时,债券市场也未出现明显反弹。
    对此,中信证券固收首席分析师明明认为,目前债券市场利空因素大于利多。其一,今年以来,经济基本面在较大的下行压力下仍然保持较强的韧性。其二,年内通胀存在上行压力。其三,流动性宽松环境难以延续,未来大量逆回购到期将对资金面形成压力;定向降准将于2018年初正式施行,年内央行再进行大量流动性投放的可能性不大。其四,最新金融数据表明,实体经济融资需求继续提升,实体经济增长有所保障。其五,金融严监管政策的继续推进仍是大概率事件。其六,特朗普税改政策落地的可能性提升,中美利差的回落使得外围因素对国内债市的影响或将逐渐增大。鉴于此,该分析师将10年期国债到期收益率的顶部中枢上调至3.8%,并提示投资者注意年底前的风险。
    同时,有市场人士也提示,当前市场情绪过于谨慎,易诱发利率超调,但从中期来看,收益率向上有顶,超调的风险不容忽视但也意味着机会将逐渐孕育。事实上,在熊市环境中,纯债做交易的一个重要方向就是博超调后的反弹。就期债而言,投机和套保需求叠加,更易放大期货跌势,期现货之间也存在一定联动效应,短期仍需保持谨慎,但在连续下跌之后,已不必过度悲观。

【期号:3163】【版面:B01】【作者:李盼盼】打印本页
 
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