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“紧信用+宽货币”:这样去杠杆更合适
2018-08-30 00:00:00      中国经济导报


张明

    2018年初至今,防风险政策所带来各部门剧烈的去杠杆效应,受到市场的高度关注;对于去杠杆的结构性问题,去杠杆应当搭配怎样的货币政策,也引发了市场的热烈讨论。对此,笔者有如下几点思考:
    第一,实体企业杠杆是否应该去?应该,但此次政策效果可能已超出政府预期。从目前宏观各部门的杠杆率来看,企业部门的杠杆率仍然居高不下。但是,我们倾向于认为此轮防风险和去杠杆政策,实体企业原本不是政策的重点目标。企业杠杆率从2016年开始已经逐步下降,加上供给侧结构性改革使得企业盈利状况出现了显著改善,实体企业去杠杆本身就在按部就班地进行当中。而从政府的政策来看,防风险政策实际上针对的是金融体系内部的风险、房地产泡沫风险和地方政府债务风险;而在化解这三项风险的过程当中,实体企业受到的冲击最大:金融机构业务调整带来的融资渠道受限甚至被“掐断”,使得实体企业直接“中枪倒地”;地方政府隐性担保的清理,使得相关的城投企业融资困难;调控政策暂时控制住了房价,但房地产企业却陷入了资金困境。
    第二,去杠杆的结构性问题:去了民企而未去国企杠杆?这是由国企与民企本身的性质区别造成的。国有企业尽管效率低下,但规模大,存在所有制优势,以及地方政府的隐性担保预期;民营企业尽管效率高,但由于缺乏所有制优势和政府隐性担保,运营风险可能更大。这在货币环境宽松之时,两者面临的融资状况可能差异不大;但在货币环境收紧时,银行必定优先选择资质更高、运营更安全的国有企业。因此,去杠杆的政策使得杠杆率本身已经不高的民营企业杠杆率加速下降,而杠杆率偏高的国有企业债务状况并未有显著改善。除非政策通过窗口指导定向收紧对国有企业的信贷额度,或者彻底消除国有企业的所有制优势、切断政府对国有企业之间的隐性担保;否则,通过紧信用去杠杆而最终造成“结构性去杠杆”结果是无法避免的。
    第三,去杠杆的有效手段:债务/GDP,债务/资产,是减记分子还是做大分母?衡量杠杆率的指标一般有债务/GDP和债务/资产两种。目前,市场对于去杠杆的手段存在分歧:是通过偏紧的货币政策减记分子来降杠杆,还是通过偏宽松的货币政策做大分母来降杠杆?很显然的,减记债务要建立在GDP或资产不会收缩的前提下,否则杠杆率可能越去越高。
    另外,讨论几种货币政策的搭配情况:
    第一种是宽信用+宽货币:宽信用的环境下,债务会逐渐增加,并且由于融资环境偏松,资金成本较低,企业融资进行扩大再生产的意愿更强,宏观经济的下行被稳住;但另一方面,宽货币环境带来的资产价格攀升,使得企业可能贷款之后将资金投入更容易赚钱的金融资产领域,造成流动性泛滥与金融空转——这是过去几年发生的事情,分子先增,分母后增,杠杆率先升后降。但这种方法的问题是,宽货币可能造成资产价格的泡沫,负债是刚性的、但资产价格是弹性非常大的,一旦泡沫破灭,则可能造成危机和无序的去杠杆。
    第二种是紧信用+紧货币:紧信用的环境下,债务将逐渐减少,但由于融资环境偏紧,企业正常融资需求可能受到影响,进而影响其投资和扩大再生产的动力,GDP受到负面影响;同时,紧货币的政策也可能造成资产价格的大幅下跌,也是分母的减小——这就是今年上半年发生的事情,分子先降,分母后降,杠杆率先降后升。
    正因为此,市场目前普遍的看法是“紧信用+宽货币”的搭配可能更加合适:一方面紧信用控制了债务增长(分子)的速度,另一方面宽货币稳住了经济或资产价格(分母)使之不至于过快下行,从而达到降低杠杆率水平的目的。因此,当前政府坚持防风险与严监管的政策方向,过去的非法融资渠道受到限制,“紧信用”是必要的政策结果;而同时央行应当搭配适度的“宽货币”政策,以对冲经济和资产价格下行的压力,真正达到有序去杠杆的目的。
    (作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任)

【期号:3327】【版面:05】【作者:张明】打印本页
 
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