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供需利好债市 11月债牛或延续
2016-11-08 00:00:00      中国经济导报


中国经济导报记者|曲静怡

    10月份,受到汇率影响,资金面小幅收紧。在汇率贬值加速基础货币外流的情况下,国内债券市场各类券种在10月上半月仍保持上涨势头,凸显了机构在资产荒下被迫配置的压力。10月下旬开始,二级市场的上行趋势开始放缓,受表外理财纳入广义信贷监测影响,出现了一小波反弹。“不过总体来看,利率债持续上涨、信用债净供给收缩、资产荒下风险偏好被动提升等几个因素叠加,导致信用债市场表现持续强势,整体信用利差进一步创新低,特别是评级利差呈快速下行态势。”国泰君安证券分析师徐寒飞分析称。
    展望后市,业内人士认为,虽然市场经历较大幅度的调整,但是机构较强的配置需求和基本面下行压力仍然是影响中长期债市的主要因素,收益率可能在短期利空和中长期利多的作用下继续维持窄幅震荡。
    
10月利率债收益率涨跌不一,中长端表现好于短端

    Wind数据显示,10月份利率债收益率震荡小幅回升,其中10年期国债、国开债、非国开债收益率分别变动-2BP、3BP、-2BP至2.7%、3.08%、3.13%,全月持有期收益率分别为0.41%、0.03%、0.41%,而短端1年期品种多数调整,1年期国债、国开债、非国开债收益率分别上行2BP、16BP、16BP至2.18%、2.44%、2.47%,全月持有期收益率分别为0.16%、0.03%、0.03%。
    具体来看,10月利率产品(国债、政策性银行债、地方政府债、铁道债)总发行1.89万亿元,较9月进一步减少2464亿元,创下8个月来新低,其中,国债、同业存单发行明显下降,环比锐减900亿元和3885亿元至2466亿元和9459亿元,而金融债、地方政府债发行上升304亿元和2018亿元至1855亿元和4752亿元。净发行进一步回落,国债和同业存单净供给锐减。10月利率债净发行6861亿元,较9月减少2164亿元,仅比1月略高,创下9个月来新低,也远低于上年同期值,其中,国债和同业存单净融资骤降1401亿元和2815亿元,金融债和地方债发行则小幅上升234亿元和1883亿元,净供给大幅下降。
    中投证券分析师何欣认为,从短期来看,利率债市场会经历一段时间逆风,表现在以限产为主要方式的供给侧改革将在一定程度上提高短期通胀压力;2016年的稳增长任务基本完成,货币政策遵从中央“抑制资产泡沫”的方针,对市场流动性的管理从此前的相对宽松转向相对紧绷;11月美国大选将水落石出,加上美国企业去库存进入尾声,美联储加息和美元走强将导致人民币贬值预期上升,使得资金流出压力上升,加重资金紧张的格局。
    “但我们对利率债市场并不悲观。一直以来,我们对利率债的乐观判断是基于实体企业去杠杆,以及金融监管加强导致信用收缩两个维度进行的;近期的抑制资产泡沫的政策也让我们看到可能的投资反弹进一步受到抑制;而以行政手段控制的产品价格反弹仅能在部分时间和部分产品显效,加上政策制定相对迟缓,在放大价格上升的同时,也会放大价格下跌。”何欣说。
   
10月信用债市场价升量跌,长久期低等级受到追捧

    10月份,信用债市场价升量跌,信用债市场日均成交额下降283亿元至935亿元,信用债成交占比小幅涨至28%。具体来看,短融、中票、企业债、公司债成交额分别下降149亿元、77亿元、2亿元、53亿元至382亿元、336亿元、14亿元、191亿元,整体来看,成交额有所减少,市场热度有所减轻。
    申万宏源研究报告显示,10月份信用债发行总规模5883.9亿元,到期额为5122.8亿元,净融资规模761亿元。新发信用债中,短融和超短融合计占比超过40%,公司债(含私募)占比21%,中票占比18%,ABS占比由6%提升至9%。10月份信用债集中到期较多,实际净增规模有限,而且发行期限短期化明显,ABS发行量增加,结构化杠杆类产品受青睐。行业上来看,受地产公司债发行监管影响,建筑与工程、电力等行业取代房地产位于发债规模前列。煤炭、化学、钢铁等行业基本面好转行业发债增多。10月底出台的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管函》,将房地产、煤炭和钢铁公司债发行收紧落地,加大了相关企业再融资压力,尤其是被划入关注类和风险类的企业,行业个券走势分化将更加明显。
    申万宏源证券分析师孟祥娟分析认为,10月份信用债收益率呈现的整体特点是短久期高等级信用债收益率上行,长久期低等级信用债收益率反而下行。在10月末收益率反弹期间,短久期信用债收益率快速反弹,信用利差走势反映市场对违约风险并不担忧,同时追求超额收益的动力下,长久期低等级信用债受到追捧。
    10月份信用债净供给延续9月份的收缩态势,受公司债发行缩量影响,信用债净供给环比回落1033亿元至1626亿元。具体来看,短融发行量小幅回升259亿元至2543.6亿元,到期量环比接近持平为3338.7亿元,净偿还规模环比小幅收窄为795.1亿元。
    静态来看,评级利差除AAA外,已全线处于历史最低水平。徐寒飞认为,最低评级信用债表现抢眼,原因仍然可以解释为在缺资产的长期现实约束下,信用风险阶段性平静推动风险偏好被动提升至极致,包括产能过剩行业业绩边际改善、阶段性违约平静期、保刚兑预期强化等。风险偏好短期仍有维持的基础,但长期趋势存疑。随着PPI由负转正,特别是以黑色系为代表的过剩产能行业工业品价格10月份狂飙,均显示工业企业利润回暖趋势短期难以逆转。虽然地产、城投以及过剩产能行业公司债发行门槛或将提升,但现阶段上述行业企业现金流状况相比过去两年均出现明显提升,即使短期融资收缩的趋势仍然持续,但可能更多的是反映“资产荒”的逻辑,而远非对于信用基本面的利空影响。
    “因此,我们认为风险偏好维持高位导致的信用利差全线处于低位的状态短期仍可以维持。但从长期来看,依赖行政去产能和供给收缩导致的工业品价格大幅上涨趋势难以持续,融资持续收缩对于信用基本面的负面影响或将在未来某一个时点爆发,因此信用利差长期来看走扩是必然。”徐寒飞表示。
    
11月债牛趋势难改,关注短期调整带来的布局机会

    根据财政部公布的发行计划,11月将发行6期附息国债、5期贴现国债,预计国债发行规模2400亿元左右;地方政府债今年前10个月已累计发行约5.56万亿元,按照全年计划,年内剩余两个月内仍需发行4000亿~5000亿元,预计11月地方政府债发行规模3500亿元左右;考虑到11月工作日将恢复正常,预计11月信用债发行规模较10月略有上升,在8000亿元左右。总体来看,扣除11月6613亿元的债券到期,11月债券净发行约7287亿元。
    孟祥娟分析认为,美国大选前后人民币贬值压力或有所缓解,地产调控的影响或在未来几个月逐步显现,但短期内对债市的利多效应也较为有限,CPI中枢四季度预计将有所提升,但货币政策仍将继续保持中性,并不构成对债市的趋势性利空,而表外理财纳入MPA(宏观审慎评估体系),广义信贷测算短期内对债市也难以构成实质性影响。“在这样的背景下,我们认为11月利率债收益率仍缺乏趋势性变化因素,我们仍然维持此前提出的债市短期窄幅震荡观点,维持10年期国债收益率2.6%~2.8%的区间判断不变,关注债市调整带来的布局机会。”
    对此,徐寒飞表示,11月资金面预计边际缓和,但下行空间不大。一方面,人民币接近6.8关口,贬值压力释放基本结束,对汇率和资金流出冲击有望减小;另一方面,随着年末临近,资金波动加剧,预计央行将提供更多长期资金以平抑流动性波动,释放稳定低利率环境的信号。
“人民币汇率贬值预期加大和海外加息预期上升,是影响债券投资者心态的重要变量。事实上,从我们的统计来看,近期人民币贬值与外部因素有关,主要是美元升值带来,国内投资者贬值预期带来的对美元需求上升的贡献较小。”徐寒飞说,汇率贬值短期会带来境内人民币头寸的紧张,但是国内债市和短期流动性主要与内部均衡有关,考虑到跨境资本流动的成本较高,而境内外还存在正利差,因此外部因素对国内利率的直接影响并不大,再加上汇率贬值仍然可控,因此外部因素所导致的汇率贬值以及贬值预期对债市的影响偏小。

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【期号:2975】【版面:B03】【作者:曲静怡】打印本页
 
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