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多措并举降杠杆 为债市增温
2016-11-08 00:00:00      中国经济导报

 

 


中国经济导报记者|李盼盼

    近期以来债市经历了一波调整。部分债券基金经理透露,近期出于防范风险的考虑,已经逐步降低杠杆。对于后市走势,经济、通胀、货币政策等影响债市的重要因素都发生了微调,市场继续向上触及到“天花板”;但在“资产荒”背景下,向下能否得到支撑,都成为疑点。当债券市场经历逾两年的牛市后,面对有可能到来的拐点,如何降杠杆成为市场当下关注的焦点。

降杠杆势在必行

    回顾前一段时间,由于资金面收紧、金融监管趋于严格以及经济基本面企稳等因素使得利率再次反弹,债市出现一定波动。正如华创证券首席债券分析师屈庆在接受中国经济导报记者采访时所指出,无论是经济、通胀还是货币政策都有微调的可能,多个经济数据表明宏观经济出现阶段性企稳迹象,虽然这一态势未必能够延续,但显然是对债市不利的因素。与此同时,四季度通胀预计也将保持上行,对市场构成压力。
    “另一方面,人民币贬值、外汇占款减少压力进一步加大,通过影响基础货币进而导致资金面收紧的压力持续加大。”屈庆强调,现阶段,央行无意降准,而是通过公开市场投放资金,且投放期限不断拉长,导致资金成本不断抬升。这意味着未来出台宽松政策的可能性不大。
    因此,降杠杆势在必行。在招商证券研究发展中心宏观经济研究主管谢亚轩看来,企业降杠杆对债市的利好不言自明:首先,将有效降低企业融资需求,在供给侧利好债市;其次,在降杠杆过程中,企业信贷降低,银行资金配置压力极大,在需求侧利好债市;再次,企业降杠杆将增强部分高债务企业的偿债能力,有效降低信用风险。
    纵观其他国家市场降杠杆的过程,以美国为例,2004~2008年,美国企业经历了较长时期的加杠杆过程,但加杠杆所得资金大部分流向了房地产与金融市场。2008年金融危机爆发后,企业高杠杆率成为一大隐患,美国采取了量化宽松、债务减记、降低利率等多项措施来降低杠杆率,并在短期内取得了较好的效果。
    日本则采取了较为被动的方式来去企业杠杆。上世纪90年代,日本房地产市场泡沫破裂、房价雪崩后,银行为保证资本充足率为企业兜底,造成一大波僵尸企业出现,并在1994~1998年间出现银行倒闭事件,企业才开始被动去杠杆,但僵尸企业的存在使日本失去了20年的发展时间。
    屈庆表示,在两国去杠杆过程中,债券市场均经历长期的牛市,短端利率在极度宽松的货币政策下降至接近零的水平,但长端利率由于基本面的不同呈现不同的走势,造成日美两国期限利差走势的不同:美国基本面转好,利差走阔;日本基本面低迷,利差收窄。
    “从日美经验与当前中国国内的现实情况来看,中国需要把握主动权,积极主动去杠杆。”屈庆强调,从理论上讲,去杠杆有依托财政增收、降低支出、做大权益、兼并重组与破产5种方式。但从实际情况来看,中国当前需要稳定的经济增速来应对经济转轨。

降杠杆路线清晰

    “去杠杆”是供给侧结构性改革的五大任务之一,在此背景下,国务院近日印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称《意见》),这被视为我国防范和化解企业债务风险的重要文件,也是推进供给侧结构性改革的重要举措。这一顶层设计的出台,为逐步破解企业降杠杆难题描绘了清晰路线图。
    依据《意见》内容,降杠杆主要有七大途径:推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资。
    谢亚轩在接受中国经济导报记者采访时表示,总的来看,降杠杆可以概括为“稳增长、控增量、调结构”。具体措施体现为改善资产负债表、推动市场出清、强化债务约束3个方面,主要针对具有高杠杆、产能过剩、僵尸企业、国有企业等相关要素的企业,尤其是僵尸企业将成为重点降杠杆对象。
    对于市场上提出的降杠杆过程中可能导致社会整体融资收缩的问题,谢亚轩表示,《意见》要求“坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向”,意味着降杠杆仍然需要在维持经济平稳的基础上进行。这也是降低全社会杠杆率这个长期目标的重要前提,只有在维持一定水平经济增速的前提下,才能够最终实现“降低全社会杠杆率”的最终目标。
    同时,谢亚轩强调,调结构是指“从结构上优化杠杆分布”。一是调整不同部门之间的杠杆分布,也就是杠杆转移。具体来说就是,提高政府和居民部门杠杆水平,降低企业部门杠杆水平。这也是发达国家经验的一种借鉴,金融危机后的美国政府部门加杠杆,吸收了居民部门和金融部门的高杠杆。二是企业部门内部的杠杆调整。针对不同行业的特点,顺应经济周期,对不同行业有扶有控,实现去杠杆的目的,这也是《意见》一个重要目标。而七大举措更多的是实现“控增量”的目的。
    “因此,总的来说,降杠杆不会对社会融资产生较大影响。”谢亚轩强调,无论是从稳增长、调结构、防风险的角度,还是从实现长期内降低社会杠杆率的角度,降低企业杠杆率是重中之重,但不会因此而带来社会融资的整体收缩。

债转股也是降杠杆

    针对降杠杆过程中尤为重要的银行债权转股权,《意见》专门附带了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《指导意见》)。
    对此,屈庆表示,从企业的角度,《指导意见》明确禁止4类企业成为债转股的对象,包括:扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”;有恶意逃废债行为的企业;债权债务关系复杂且不明晰的企业;有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。禁止这4类企业也符合降杠杆的整体目的,即实现高杠杆、僵尸企业的市场化退出,而且从实际操作的思路,银行对于该类企业的债转股也难报希望。
    此外,《指导意见》鼓励“发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股”,以及鼓励第三方机构,即“实施机构”(包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型)参与开展市场化债转股。
    屈庆指出,从本次债转股的三方安排来看,未来债转股或许会从地方大型国企入手,由地方国有资本运营公司作为“实施机构”,可以通过发行债券等方式获取现金,购买银行剥离的相关贷款类债权,然后转换为企业股权。
“而从根本上来说,债转股仍然是‘降杠杆’的一部分,其目的仍然是为了降杠杆。”屈庆强调,这其中有两层意思,一是降低高杠杆企业的杠杆率,二是不能降完之后再回升,因此就要求企业的范畴限制在高杠杆、发展前景好的企业,对于“僵尸企业”类则予以禁止。
    “需要强调的是,虽然此次降杠杆强调市场化、法治化原则,但政府也不是无所作为,政府还要履行好国有企业出资人职责。”谢亚轩坦言。
    《意见》明确将从落实和完善降杠杆财税支持政策、落实产业升级配套政策、严密监测和有效防范风险以及更好发挥政府作用等方面营造降杠杆的良好环境,且明确要求国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会等相关部门和单位建立积极稳妥降低企业杠杆率部际联席会议制度,统筹推进各项工作。
    以财税支持为例,谢亚轩表示,在降杠杆和债转股过程中,涉及交易的各个环节,都有相应的税收政策支持,比如在企业重组方面,规定只要符合一定条件的企业重组,在企业所得税、增值税、土地增值税、契税等相关的税收方面都有相应的减免优惠。
    而降杠杆过程中也需要适当的货币政策环境。央行副行长范一飞表示,货币政策如果过度宽松,会造成全社会的债务规模在高位继续攀升,降杠杆很难实现,如果过紧又可能使经济增长滑出合理区间,同样不利于降杠杆。因此,货币政策将继续坚持稳健的基本趋向,保持灵活适度,适时预调微调,为降杠杆营造适宜的货币政策环境。

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【期号:2975】【版面:B01】【作者:李盼盼】打印本页
 
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