史晓姗

    2021年非金融企业信用债的待偿还规模9.37万亿元，已经超过2019年全年规模，为2020年的92.5%，如果考虑今年新增的超短期融资券，偿还规模将超过2020年。此外，2021年含回售权的债券超过1.8万亿元，按36%的3年平均回收率保守估计，回售规模将超过6000亿元，也远高于2020年。
    2021年3月和4月是本年非金融企业信用债的到期高峰期，总规模约2万亿元，约占全年待偿还规模的25%。
    截至2021年3月14日，3~4月份待偿还债券还有2001支，规模1.67万亿元，其特征主要表现为：一是待偿还债券以银行间品种为主，其中，短期融资券、中期票据和公司债的占比较大。整体看，银行间市场的待偿还规模合计占比72%，交易所品种规模占比21%左右，企业债券规模占比6%。二是待偿还债券以综合、建筑装饰、公用事业和交通运输为主，上述4个行业待偿还规模在2000亿~3500亿元，合计占比66%。三是待偿还主体以地方国有企业为主，中央国有企业单家主体偿还规模最大。从偿还数量看，民营企业和中央国有企业的占比相近，但偿还规模相差甚远，说明央企的单支规模要远远大于民营企业。四是待偿还债券以2016、2018年发行的公司债券和中期票据为主，2020年以来的短期融资券也面临偿还。五是待偿还债券以产业债为主，AA及以下级别主体占比不高，集中在县级和地级城投公司。六是待偿还债券主要分布在北京、江苏、广东和上海，4个地区待偿还债券规模均在1000亿元以上，合计占比52%。
    2021年初，经历过2020年的跌宕起伏，市场对于“违约率”边际上升的预期加强。
    第一，融资环境由宽松回归正常，融资分化加大部分企业兑付压力。需要关注2016~2018年有大量新增债券，且2020年出现再融资难度提升（债务短期化、新增债务规模小、融资成本较高）的主体，随着其在2021年开始进入兑付期，“新债老债一起算”将加大企业兑付压力。
    第二，关注受新冠肺炎疫情影响较大的行业再融资情况，尤其是存量债务规模较大、新增短期融资较多的企业。需要关注建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产企业的再融资情况，以及2020年以来短期融资占比较高的企业其现金流改善情况，包括煤炭、钢铁、化工等行业。
    第三，城投风险整体可控，但区域分化和级别分别加大，需要关注财政收入下滑但债务率上升的地区。考虑2021年的特殊意义，在防范系统性风险的政策下，城投风险和地方政府隐性债务化解将成为重点工作任务之一。在2020年信用风险事件冲击下，城投公司的融资环境变得更加敏感，区域分化逐步加大，需关注高债务率地区，尤其是财政收入出现下滑的省份。
    整体看，今年的偿债压力较大而且风险分化加剧，需要警惕国有企业风险将逐步点状释放带来的风险。在流动性相对紧张、经济下行压力持续的时期，需要加强对发行人短期偿债压力、再融资能力的分析，降低对级别、区域、企业属性的固有认识。随着民营企业风险在过去几年的出清，当前的风险更多是在国有企业，尤其是债务规模庞大的国有企业。由于前期保刚兑的心态，对借新还旧较为依赖，但随着再融资环境和需求的背离，部分大型国有企业的资金脆弱性将逐渐显现。市场化化债仍是政策引导方向，地方政府刚兑的情况将逐步减少，但对于负债规模庞大的企业，政府或积极介入协调资源，以降低其社会影响。风险的“点状”暴露，是市场较为接受的方式。随着市场化化债的推进、负债主动管理的引导，长期看，风险出清将以更自然的方式进行。
    （作者系中证鹏元研究发展部研究员）