刘郁

    自2020年11月份永煤集团债券违约以后，“信用分层”愈发显著。回顾2021年3月份信用债市场，这一趋势仍在加速。
    3月份净融资额有所上升，行业间分化较大。2021年3月份，信用债总发行14403.9亿元，到期11901.1亿元，净融资2502.8亿元，环比上升1582.3亿元。其中，城投净融资为1990.7亿元，较上月上升866.8亿元，融资情况较为稳定；地产、煤炭行业净融资额自2020年11月份以来持续为负，钢铁行业净融资额也处于低位；除上述行业外，其他产业债净融资自2021年以来有较为明显的改善，3月份净融资额为871.1亿元，环比上升662.8亿元。总体来看，当前市场发行与净融资仍然存在明显的结构性分层。
    3月份信用债收益率全体下行。从收益率变动值来看，短久期信用债收益率下行明显，各评级1年期收益率下行幅度均在15BP以上，各评级3年期、5年期信用债收益率也有6.3~11.2BP不等的下行。整体来看，中高等级短久期信用债分位数处于较低水平。
    3月份信用利差普遍收窄。其中，短久期压缩更为明显，各评级1年期信用利差收窄幅度均在18BP以上，3年期信用利差收窄幅度在4.7~6.7BP之间，5年期信用利差变化幅度较小。整体来看，中高等级信用利差分位数处于较低水平。
    城投债内部继续分化。2021年3月份，31省城投公募债信用利差中有21个收窄，但从分位数水平看，过半数仍处于较高水平。从公募债利差看，云南、贵州、内蒙古、辽宁四省份信用利差处于高位，分别为547BP、497BP、474BP、426BP，且多数仍在持续走阔。而上海、广东、福建、北京等优质地区公募债利差已压缩至100BP以内，且多数仍在持续压缩。市场仍在自发地抱团优质区域，卖出差资质区域。
    地产主体间分化加剧。2021年3月份，65家百强地产发债主体信用利差有43家收窄。其中，利差在160BP内的主体自3月份以来利差全体收窄；利差在160BP以上的主体则呈现明显的两极分化，部分弱资质地产主体估值显著抬升。
    煤炭主体估值波动明显，央企与安徽省属国企较为平稳。2021年3月份，40家煤炭行业发债主体信用利差有19家收窄。除央企与安徽省属国企外，其他主体多数利差波动较为明显。
    市场担忧违约，但新增违约却并不频发。2021年3月份，共新增华夏幸福、协信远创两家违约主体，2021年1~3月份共5家违约主体，以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年一季度仅0.1%，低于2019~2020年同期水平。市场仍然在等待实质性的风险靴子落地，在此之前信用风险偏好仍将维持较低的水平。
    隐含评级调整亦在指向“信用分层”。2021年3月份，中债隐含评级下调比例为3.0%，上调比例为0.7%，较上月分别上涨1.2和0.3个百分点。隐含评级上调及下调比例均上升反映出中间段位主体的隐含评级加速向两端迁徙，信用市场正在继续“分层”，而这一趋势正始于“永煤事件”之后。
偏离估值成交主要集中于城投。前30位负偏离成交主体中，18家为城投企业，此外还包括部分采掘、钢铁等产能过剩行业主体以及地产行业发债主体。而在前30位正偏离成交主体中，21家为城投企业。
    私募债、永续债品种利差继续压缩。自永煤集团债券违约以来，信用风险持续发酵，市场避险情绪浓厚，利差博弈思路由信用下沉向购买高等级私募债、永续债流动性溢价切换。从品种利差来看，各期限AAA主体私募债品种利差从高位已收窄30~40BP，而永续债品种利差收窄10~20BP，反映避险情绪浓厚下，市场选择购买信用风险较低且有一定流动性溢价的品种以赚取利差。
    （作者系广发证券固定收益首席分析师）