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通胀预期+宽信贷+供给扩大 债市须防风险
2016-03-22 00:00:00      中国经济导报


姜超

    随着2016年我国政府工作报告出台,2016年各项经济金融指标也相继出炉。值得关注的是,2016年政府工作报告将今年的实际GDP增速目标定为区间6.5%~7%,并且自2009年后首次将M2(广义货币)增速目标上调至13%。除此之外,2016年财政赤字从2.3%上调至3%,地方政府新发一般债和专项债额度也已给定。综合来看,2016年我国政府的宏观调控政策仍将需求端和供给侧并行,需求端有稳健的货币政策(相对宽松的货币环境)、积极的财政政策,而供给侧将落实去库存、去产能、去杠杆等重任。
    但从近期市场表现和预期来看,无论是房地产的火爆、大宗商品价格的反弹,还是1月信贷超增,似乎稳增长占据了上风,而由此带来的通胀、贬值、宽信贷等担忧也考验债市。

    GDP目标下调,需求端与供给侧并行

    潜在经济增速下行,GDP目标下调。全国两会期间公布的政府工作报告确定2016年我国实际GDP目标增速为6.5%~7%,比2015年的7%小幅下调,且首次使用区间目标。2015年我国实际GDP增速6.9%,跌破7%。在人口红利逐渐消失、资本投入面临产能过剩和高债务的大背景下,GDP增速的下调符合市场预期。在新的经济增长点崛起前,我国经济增速的放缓在所难免,长期利好债市。
    2016年政府工作报告延续中央经济工作会议的供给侧结构性改革思路,落实化解过剩产能、化解房地产库存、去高杠杆、减税降费降成本、补足供给短板。从2016年1月银行信贷高增长(居民和非金融企业中长贷均明显回升)、各地去房地产库存方案陆续出台和3月1日超预期降准来看,2016年为了弥补制造业失速,房地产链和基建投资仍是稳增长的主力,短期稳增长、去库存占据上风,而去产能、去杠杆等需要中期逐步推进。如果固定资产投资增速因此而出现短期回升,那么对于债市而言,风险大于机会。因此,宽信贷是否能够传导至实体经济、带动投资,是当前十分重要的债市影响因素。

    M2目标上调,或旨在宽信贷和防风险

    2016年,M2目标增速从2015年的12%上调至13%,是2009年后货币供给量目标的首次上调。在M2增速上调的背后,有几点值得关注:
    第一,维持债务、防风险,M2增速上调具有合理性。2015年下半年以来,我国M2增速逐步提高,考虑到社融非标萎缩、地方债发行,表外转表内等因素都会使得M2增速增加。另一方面,为了维持债务,防止系统性风险,需要相对宽松的货币环境,2016年提高M2增速至13%具有其合理性。
    第二,货币宽松约束适当放宽。从基础货币和货币乘数的角度来看,2015年下半年我国外汇占款大幅下降导致基础货币数量从29.4万亿元下降至27.6万亿元,为了维持一定货币增速,货币乘数需要扩大,降准和宽信贷都是可能采取的政策措施。2016年1月时,我们认为货币宽松受限制的一大原因在于当时M2增速远超12%的目标,而本次M2目标上调,意味着货币宽松可适当放宽,13%的货币总量增速约束比12%降低。
    第三,宽信贷下,宽松对债市难言利好。13%的M2增速意味着相对宽松的货币环境,但可能更多配合“稳增长”,通过“宽信贷”进行需求端托底经济,1月房贷和政府基建贷款的大增可印证,而3月1日降准也强调引导信贷货币适度增长。因此,2016年宽松货币环境会延续,但可能更多投向实体经济,对债市的利好仍需要看银行在债券和信贷之间的选择。
    第四,关注信贷持续性。M2增速的可持续性取决于银行信贷、政府财政存款下放、外汇占款流失等多个因素之间的博弈,如果后续企业居民融资需求不足,信贷显著下滑,那么债市仍有机会。
    此外,2016年政府工作报告还规定了社会融资余额增速目标在13%左右,而2015年末社融余额增速在12.4%左右,除了宽信贷外,扩大股票、债券等直接融资比例也有助于提高社融增速、提高经济活力,因此2016年股债一级供给也可能继续增加,但其对债市的资金分流影响相对小于信贷。

    赤字率扩大,3月起债市供给或提速

    2016年我国将继续实行积极的财政政策,面对财政收入下滑和地方政府债务约束,2016年的财政赤字率从2015年的2.3%抬升至3%,其中,中央财政赤字1.4万亿元,地方财政赤字7800亿元,这意味着2016年国债净发行量将达到1.4万亿元,较2015年增加2800亿元。具体来看,我们估算2016年记账式国债总发行2.6~2.7万亿元,到期1.4万亿元,净发行量约1.2~1.3万亿元,关键期限国债每月滚动发行;储蓄国债方面,预计8期凭证式国债净发行量在320亿元,10期电子式国债净发行量在700亿元,则国债净发行量总计1.3~1.4万亿元,在中央财政赤字的范围内。而根据各月具体估算来看,3月开始发行量明显上升,二季度面临供给压力。
    另一方面,地方政府一般新发债额度为7800亿元,较2015年增加2800亿元。同时,地方政府专项新发债额度为4000亿元,较2015年增加3000亿元,加上5~6万亿元的地方置换债,2016年到期量约2400亿元,那么2016年地方债总计发行量可能在6.5~7.5万亿元左右。全国两会后地方债额度确认,后续平均月供给或达6000~7000亿元左右。

    货币政策稳健,短端锁定制约长债下行

    货币政策保持稳健灵活。政府工作报告中指出,2016年稳健的货币政策要灵活适度,统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具,保持流动性合理充裕,疏通传导机制,降低融资成本,加强对实体经济如小微企业、“三农”等支持。
    短端锁定制约长债。结合13%的M2和社融目标、3%的CPI,以及美国加息预期等外围环境,我们认为2016年货币政策依旧会通过数量型流动性工具,保证银行间流动性充裕(但考虑到通胀、资产价格泡沫等因素,不会大水漫灌),货币利率维持低位,R007(7天国债回购利率)可能仍在2%~2.5%区间。但面对贬值压力,降息等价格型工具可能不会使用。如果短端利率被锁定在当前位置,将制约长债下行空间。
    综上所述,当前经济基本面仍在底部徘徊,政府稳增长意图明显,M2上调使得货币宽松面临的约束减弱,但宽松可能更多的是为了维持银行间流动性,并引导资金为实体经济服务,债市可能难以获得大量新增资金。另一方面,我国经济已进入长期下行通道,在去产能、去库存出现实质效果前,宽信贷对经济的拉动作用有限,货币超发反而会使通胀风险和资产价格泡沫升温,加上3月国债和地方政府债额度确定后,供给高峰将来临,债市面临的风险因素较多。
    (作者系海通证券固定收益研究分析师)

【期号:2853】【版面:B03】【作者:姜超】打印本页
 
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