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违约频率加快 地产城投信用恶化
2018-07-11 00:00:00      中国经济导报

 


中国经济导报记者|邵鹏璐

    中金公司统计数据显示,从2014年第一支违约券“超日债”出现至今,中国债券市场出现过债券实质违约的发行人共41家,确认违约的债券共104支,本金共929亿元(已偿还174亿元)。由于交叉违约条款不完善,这些违约的发行人目前还有未到期(未确认违约)的债券共497亿元。
    两部分合计,违约发行人涉及存续债券量共1426亿元,与目前非金融类信用债18.56万亿元的存量相比,累计占比不到0.8%。“但2018年以来违约频率有明显加快的势头。”中金公司分析师姬江帆表示。
    国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉认为,下半年地产行业高土地库存、低可售库存的状态注定了需要维持高投资增速进行开发,投资未来依然会在高位,行业信用基本面拐点暂时未到,仍有较大的风险;城投外部融资环境恶化,内部几无偿还能力,信用基本面明显恶化,但2018年对城投违约容忍度仍低,刚性兑付仍是大概率事件;建筑和贸易行业在外部融资趋紧的背景下,信用资质可能会进一步恶化,需要关注其信用风险的爆发。

5类因素导致企业最终违约

    虽然违约发行人涉及存续债券量市场占比很小,但姬江帆分析表示,需注意违约频率加快的势头。数据显示,新增违约发行人数量,2014年有且仅有“超日债”一单违约,2015和2016年违约数量逐步增多,新增违约发行人分别为8个和16个。2017年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转,新增违约发行人数量降低至6个。2018年截至7月2日,新增的违约发行人已经有10个(丹东港和川煤历史年度已有违约),超过了2017年全年总量,简单年化也已经超过了2016年16个的历史高点。10个新增违约发行人中,有7个都是出现在二季度(亿阳、柳化、神雾环保出现在一季度)。
    覃汉表示,从历年来已经发生过的违约案例来看,最终导致企业违约的因素大致分为以下5类:内部盈利现金流恶化、投资过于激进、实际控制人风险、技术性违约、担保人不履行担保义务以及担保互保风险。
    ——经营低迷导致内外部现金流出现收缩。主要包括三类,一是行业低迷导致的企业经营恶化;二是政策突然变动导致企业经营出现恶化;三是失去主要客户导致的企业经营恶化。覃汉分析表示,经营恶化导致违约的案例表明,外部融资是国企信用风险的缓冲器而是民企的加速器;国企及强周期信用风险有一定的可预测性,而民企信用风险预测难度较大;出现实质性违约时,民企的最终清偿率往往高于国企。
    ——激进扩张和多元化导致违约。投资导致违约的原因往往在于两个方面,一是短期投资过多企业无力支撑,二是投资的回报不及预期导致投资无法收回。
    ——实际控制人风险导致的违约。实际控制人风险往往是民企的特有风险,主要原因在于控制人对于民企的经营及外部融资有着很大的影响。
    ——技术性违约。技术性违约主要是指发行人由于非主观的技术性原因,没有按时将资金足额划转至托管机构,由此造成的违约行为。虽然技术性违约是由于非主观性原因带来的,与发行人信用资质看似联系不大,但也需关注部分隐藏的问题。
    ——担保或者互保引发的违约。主要包括两类,一是发行人作为被担保方,担保人不积极履行担保义务的风险,二是发行人本身的对外担保或互保风险。

2018年地产债风险居高不下

    那么,下半年还有哪些行业风险比较高?
    今年地产债风险仍将居高不下,2019年投资机会将逐步显现。地产行业当前最大的问题在于存货结构非常不健康。覃汉表示,由于2017年以来地产行业固定资产投资持续呈现出拿地高、新开工低的特征,所以目前对于多数地产商来说,存货结构上呈现出高土地库存、低可售库存的状态,而这种状态实际上是不利于地产企业抵御外部融资收缩的风险。主要原因在于,一方面,地产商下半年有很大的可能会增加新开工将土地库存转换为可售库存,因此房地产投资很有可能仍然会保持居高不下的增速,甚至可能会比全年要高;另一方面,目前地产商首先可变现的库存或者资产并不充足。
    从融资层面来看,今年地产将显著承压。这一轮地产融资政策的收紧可以追溯至2016年四季度地产行业交易所发债收紧,但实际上从最终的结果来看,地产行业2017年实际融资情况并未出现显著下滑,地产发债人2017年筹资性净现金流同比大幅增长3533亿元至7662亿元。说明在标债融资受限和未来融资收紧的预期下,地产发债人利用信托和银行渠道大量融资,导致行业资产负债率进一步抬升。而2018年以来,资管新规落地之后,非标融资出现了大幅收缩,地产行业融资开始真正进入收缩的时代。
    下半年,集中到期可能会成为信用事件集中爆发的导火索,继续对行业造成估值冲击。下半年,地产债仍有大量的债券进入回售或者到期,并且到期的低评级品种变多,信用风险发生的概率也会明显增大。因此,对于信用事件以及估值冲击的风险仍然需要防范。

城投实质性违约风险仍然较小

    除此之外,覃汉表示,城投信用事件仍会此起彼伏,但实质性违约风险仍然较小。
    下半年,到期压力叠加融资收缩和债务置换结束等外部压力,城投信用事件依然会此起彼伏。
    首先,部分地区经济数据造假加大市场恐慌。2017年以来,辽宁、内蒙古、天津等省份先后爆出虚增经济总量和财政收入,纷纷调减2016年经济增长和财政收入统计数据。作为含有地方政府隐性担保“金边属性”的城投债来说,经济数据造假使得市场对其担忧明显升温,导致行业融资难度提升。
    其次,监管落地,信用大环境收紧,城投深受影响。2018年伴随着资管新规的落地,监管从预期层面开始进入实操层面,表外非标融资开始出现大幅收缩并出现回表压力,但银行资本压力、表内信贷额度受限、非标发行主体回表困难等问题,使得表内融资短期难以承接庞大的表外融资规模,最终导致整体融资快速收缩。4月份社融存量同比增速从2017年底的12%快速下滑至10.5%左右,表外信托+委托贷款存量出现了持续收缩。而对于依赖表外融资的城投发行主体来说,融资环境自然出现了明显恶化。
    再次,监管政策从未止步,城投融资继续收紧。2017年以来,行业政策层面持续施压,50号文、87号文分别从PPP和政府购买服务的角度规范地方政府的违法违规融资行为,2018年财金23号文发布,又从金融机构的角度规范了地方政府的投融资行为,监管力度空前。虽然政策也从土地储备专项债、收费公路专项债等角度为城投融资“开正门”,但短期规模有限,尚不能对冲城投融资收缩压力。
    最后,地方政府债务置换即将完成,直接隐性担保将结束。截至2018年3月底,地方政府从2015年开始的置换债发行约为11万亿元,剩余1.5万亿元置换债发行将于2018年8月底前完成,置换债即将完成,对城投的直接隐性担保将宣告结束,届时城投政策层面又将面临较大的不确定性,行业风险系统性抬升。
    但2018年对城投的风险容忍度仍低,信用事件之后政府出手仍会是大概率事件。覃汉认为主要原因在于:
    一是经济稳增长压力加大。2018年经济增长情况仍然面临加大的不确定性,外部“贸易战”随时可能对出口产生威胁,内部融资收缩压力对经济的负面影响也不可小觑。在此背景下,2018年政府整体工作思路上开始向“稳增长”有所倾斜,4月份中央重提扩大内需也说明了这点。因此,短期在出口未来承压、制造业投资恢复缓慢、消费疲弱的大环境下,基建和地产仍然是对冲经济下滑的主要动力,因此对城投的风险容忍度也不会太高。
    二是城投近年来虽然持续分化,但程度不够,违约仍有可能引发系统性风险。从2017年行业政策趋紧以来,城投债估值就处于持续分化的过程当中,但目前由于还没有城投实质性违约的案例,因此城投刚兑信仰依旧尚未打破,况且产业债信用风险相比较于城投来说有过之而无不及,无奈之下投资者仍然会选择城投债。如果2018年出现城投实质性违约风险引发投资者恐慌,对于债券市场来说依然会引发系统性风险,从而进一步冲击到融资对经济造成压力。因此,在维稳的大环境下,城投出现实质性违约风险的概率不大。

【期号:3298】【版面:06】【作者:邵鹏璐】打印本页
 
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