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利率下行了,金融债配置力量为何仍偏弱?
2018-07-11 00:00:00      中国经济导报


孙彬彬 唐笑天

    今年以来,央行货币操作相对温和,从资金利率再到存单利率中枢的相对回落,我们也能观察到,银行负债压力有所缓解的迹象。但另一方面,以金融债隐含税率为代表的多类比价关系或利差仍处于相对高位,似乎又表明配置力量仍相对较弱。该如何理解这些看似矛盾的现象呢?

利率下行而隐含税率仍在高位

    今年以来,以1月普惠金融定向降准、4月降准置换MLF(中期借贷便利)操作为代表,货币操作整体较2017年相对温和,在一定程度上呈现出“稳货币”的特征。我们整体也见到了利率走势的趋势性下行,资金面除4月较为紧张外,整体稳定性也好于2017年。
    从央行投放的角度,我们也可以感受到流动性的相对改善。央行对银行体系的流动性的投放较去年有所增长,银行基础货币压力有所缓解。尤其是中长期流动性方面,在1月普惠金融定降、4月降准置换MLF操作下,先后释放长期流动性4500亿元和4000亿元(另有9000亿元对MLF进行了置换)。6月6日,央行在续作未置换的到期MLF基础上,还进行了2000余亿元MLF的增量投放。此外,PSL(抵押补充贷款)的供应也较明显超过去年同期水平,截至6月今年PSL增量已达4975亿元,高于去年同期的3500余亿元。
    汇总一下,今年初至目前为止,银行中长期流动性获得达1.95万亿元,较明显超过去年同期的1.12万亿元。从这个角度来看,今年以来银行负债端压力有所缓和。
    但我们从诸多微观细节中,仍可以观察到当前机构配置力量相对偏弱的事实,其中最典型的表现就在金融债的隐含税率仍然维持在相对高位。
    我们观察进出口银行债的隐含税率,可以发现自去年底接近25%的理论高点后有所回落,但仍然维持在20%附近的历史绝对高位。与2013年下半年、2017年3~4月相当,与利率债收益率水平的明显下行构成较大反差。国开与非国开金融债之间的价差也可以作为佐证,这一价差水平同样维持在高位,意味着机构给予国开债较高的流动性溢价。

为何货币仍未传导到配置上?

    既然今年以来银行体系整体获得中长期流动性有所改善,利率债收益率也以年初以来的明显下行予以了确认,为何配置力量仍显疲弱呢?
    我们认为,这背后仍然是2016年以来多重金融监管推进下,资管类产品仍然缺乏增量资金、银行负债压力结构分化仍然明显,而与货币环境的相对改善有所背离。
    追根溯源,国债与政策性金融债同属于典型的利率债品种,差异主要体现在投资者结构上。国债由于特有的免税优势主要对自营类机构持有较有优势,整体仍以银行持有为主,广义基金类投资者目前持有占比仅在6%附近;而政策性金融债方面,广义基金类投资者的持仓占比高达25%,如果考虑2014年以来广义基金规模的快速增长,增量层面广义基金占比超过了一半,对政策性金融债的定价影响就更大。
    第一,金融监管推进制约广义基金新增规模。2016年以来,以央行MPA框架推进为主要调控措施,银行的表内、表外资产增速开始陆续受到监管调控约束。而贷款增速一直维持在相对平稳的增速下,2017年银行贷款增速持续高于银行的广义信贷增速。
    银行表内与表外可委外并投向债市的资金均得到了较明显抑制,这就在很大程度上导致了广义基金在今年以来仍然处于缺少增量资金的状态。回到政策性金融债与国债的比价关系上,就可以理解为何政策性金融债处于配置力量疲弱的状态。
    第二,银行负债端结构分化仍较大。持有国债与政策性金融债的银行结构也有着较大的分化。持有国债的银行仍以传统大型银行为主,而对于政策性金融债而言,全国性大型银行近年来处于净减持状态,城商行、农商行仍有一定的正增持。
    但近年来的格局便是大型银行负债端相对平稳,而中小型银行(包括部分全国性股份行)的负债端压力较大。尽管今年以来货币操作上出现了一定的微调,但客观上银行体系结构性压力的问题仍然存在,大部分银行仍未解决基础货币来源的问题,这也是相当大程度上构成金融债配置力量偏弱的原因。
    第三,境外投资者持续增持国债,压低国债收益率。自2015年以来,央行等部门加快了境内债券市场对外开放的节奏,相应地境外投资者参与到中国债券市场,尤其是银行间市场的规模不断增长。
    由于境外投资者自身投资特点、风险偏好的原因,目前境外投资者在银行间债市持有的债券主要由三大类品种构成:国债、政策性金融债、同业存单,这三者合计占比超过95%,其中2016年以来国债、同业存单都呈现出较为明显的增持幅度。
    从绝对占比角度看,境外投资者持有的银行间债券占比仅在2%附近,仍然处在较低的水平,但如果从增量视角来看,境外投资者在2017年以来的国债增量上已经占据了25%的份额。这一比例其实是相对巨大的。
    考虑到境外投资者在增量上的影响主要集中在国债上,也很有可能导致国债收益率被相对压低,进而导致国债-金融债(隐含税率)价差处于相对高位。

对债市有何影响?

    以上分析表明,当前环境下,国债与金融债的比价关系维持在高位,可能受到如下因素的影响:各类资管产品缺乏新增力量,银行负债端结构分化仍较明显,境外投资者形成对国债明显的增量配置需求。
    当下看,货币政策整体表现出了较明显的增量投放、稳杠杆的特征,对于缓解银行负债端结构压力将有一定的帮助。但在资管新规逐步推进落实的大环境下,资管产品缺乏新增规模,以及境外投资者的持续流入预期仍会延续,那么整体来看,政策性金融债相对于国债的比价关系可能持续维持在偏弱势的状态。
    这或许意味着,尽管隐含税率维持在相对高位,但看窄政策性金融债与国债之间的利差并非一个可以在短期内获得回报的交易思路。此外,在政策性金融债内部,国开债活跃券相比于农发债、口行债也获得十分明显的流动性溢价。在金融债整体配置力量薄弱的情况下,流动性溢价事实上加大了交易盘之间的博弈的成本,如果投资者对于流动性的诉求并非十分强烈,我们认为可以适度转移部分国开债头寸至农发债、口行债上。
    (作者系天风证券分析师)

【期号:3298】【版面:07】【作者:孙彬彬 唐笑天】打印本页
 
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