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人民币汇率波动不足惧债市对外资仍具吸引力
2018-07-11 00:00:00      中国经济导报


明明

    上周,人民币汇率出现较大幅度的波动,引发市场关注。自6月下旬以来,人民币兑美元汇率连续贬值。人民币是否会持续走低,央行的货币政策是否会据此有所调整,汇率贬值对市场价格的影响几何,这些问题引发了投资者的思考。
    
人民币贬值并未演化成市场恐慌

    从6月下旬开始,人民币大幅贬值,幅度超美元指数升值幅度。今年1~5月份,人民币汇率整体保持稳定,在3月份稍有贬值,但在4月份重新回归稳定,总体而言人民币稳中有升。从4月下旬开始,美元指数走强,人民币略有贬值,但是依然保持稳定,贬值幅度不大。但是,从6月下旬开始,人民币汇率大幅贬值,贬值幅度超过美元指数的升值幅度。
    和欧洲以及新兴市场国家相比,人民币6月份贬值幅度较大。在1~5月份,随着美元指数走强,日元、欧元、英镑、澳元等都有一定程度上的贬值,在新兴市场国家中,巴西雷亚尔、卢布大幅贬值,人民币贬值幅度较小。6月份,美元指数上升幅度减弱,日元升值,欧元、英镑、澳元等贬值幅度减弱,而新兴国家中,韩元、泰铢、雷亚尔、印尼盾大幅贬值,人民币的贬值幅度也有所上升,并且高于美元指数的上升幅度,说明目前的市场情绪可能存在超调。由于价格水平具有粘性,在货币供给一次性增加的时候,汇率的贬值幅度会高于其长期均衡点。
    人民币汇率的隐含波动率在近期也有所上升。虽然隐含波动率上升,但是较2015年“8.11汇改”以及2016年高点来说,波动率仍然比较低,甚至从2018年来看都不是高点。这反映出虽然近期人民币的贬值幅度相对较大,但是并未演化成市场的恐慌,市场对于人民币的看法仍然较为稳健。
    近期人民币走弱的主要原因还是美元指数的强势上涨,美联储一方面对于美国经济的预期向好,另一方面为了预防未来的通胀,在今年会有多次加息。此外,中美贸易争端引发的对未来进出口的担忧也对汇率产生影响。
    但是,从前文的分析中也可以看出,6月份人民币汇率贬值幅度明显较美元指数的升值幅度大,这主要是因为贸易争端扩大和央行的定向降准。贸易争端形势的恶化以及关键时点的逼近也引发了人民币汇率的大幅波动。6月15日美国征税清单的正式公布,6月16日中国宣布反击措施以及美国随后威胁将制裁额度再扩大2000亿美元,相互拉锯使得汇市产生波动。随着7月6日征税日期的逼近,市场上的担忧情绪反映在了人民币的汇率上,但是人民币由于贸易争端主动贬值的迹象并不明显。央行6月24日实施定向降准,增加货币供给,并未跟随美联储加息使得中美利差收窄,央行结构性偏松的货币政策和美国的货币政策方向相反,人民币贬值压力进一步加大。
    
货币政策应继续延续结构性宽松

    目前,人民币走弱并不是我国经济面临的主要矛盾,货币政策应继续延续结构性宽松,保持货币政策的独立性和延续性。目前,我国经济基本面下行的压力有所凸显,从5月份的数据来看,工业增加值同比增速降至6.8%,消费增速降至8.5%,生产和消费疲弱使得5月份当月工业企业利润同比下降;社融规模大幅下降,企业融资需求减少;6月的PMI指数为51.5,较上月回落0.4个点,弱于去年同期,企业经营状况面临隐忧。中美贸易摩擦扩大引发了对贸易产生逆差的担忧,经济不确定性增强。此外,金融去杠杆以及金融严监管下,信用风险的陆续暴露、社融规模的持续下行、银行资产负债端缺口的加剧等,都成了央行开展货币政策操作的主要考虑因素。
    根据三元悖论的理论,在开放经济条件下,本国货币政策的独立性、汇率固定、资本的自由进出不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,而放弃另外一个目标来实现调控的目的。对央行来讲,目前货币政策的独立性比保持汇率稳定更加重要,即内部均衡优先于外部均衡。在央行货币政策委员会的二季度例会中,对经济金融形势的分析认为“内需对经济的拉动不断上升,外贸依存度显著下降,应对外部冲击的能力增强”,这体现出央行对于汇率波动的容忍度上升,只要不发生持续的大规模的资本外流和结售汇逆差,央行就会减少对外汇市场的干预。
    
汇率波动对资产价格有较大影响

    汇率的波动会对股市、债市造成影响。从时间序列上看,从2018年以来,汇率与股票、债券的价格波动具有一定的相关性。人民币汇率的波动较股票、债券较为平稳,今年1月份,人民币汇率升值,上证综指和国债收益率也随之走高。6月下旬,人民币汇率走弱,上证综指和10年期国债收益率大幅下降,波动明显。从时间序列上来看,汇率波动对资产价格有较大的影响。
    人民币贬值对股票市场有一定的负面影响。外资在人民币汇率贬值的情况下,在股票市场上有资金流出的情况。从陆股通的情况看,今年陆股通的累积买入成交净额从年初一直呈持续上升的态势,但是从6月下旬来看,累积成交净额有所下降。可见外资在股票市场上对人民币汇率的波动比较敏感。
    境外机构在债券市场则是另外一番景象,虽然人民币汇率在近期出现了一定的贬值,但是人民币债券资产仍然具有吸引力。从近两年的历史来看,2017年9月份也一度出现了较为快速的贬值趋势,但是境外机构在这段时间反而加速了购债规模,即汇率的短期波动并没有导致境外的债券型投资者减少境内债券投资规模。而且,当前债券市场的流动性总体保持中性甚至偏宽松,而美国国债则仍将受到美联储货币政策收紧等负面冲击,因此从资本利得的角度投资境内债券市场也具备吸引力。值得一提的是,境外机构在进入债券市场时可能会利用远期或掉期来锁定汇率风险,当前虽然即期汇率贬值幅度较大,但是远期点数反而出现了下降,对冲汇率风险的成本并无上升。这也反映出本次人民币汇率走势是贬值预期的释放,而不是对未来贬值的恐慌。
    (作者系中信证券固定收益首席分析师)

【期号:3298】【版面:05】【作者:明明】打印本页
 
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