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城投债处提前偿付“风口” 估值净价成关键
2017-08-22 00:00:00      中国经济导报

2017年以来部分城投债提前偿付相关价格分析 资料来源:Wind天风证券研究所

2017年以来部分城投债提前偿付相关价格分析 资料来源:Wind天风证券研究所

 


中国经济导报记者|邵鹏璐

    7月24日,在“14抚顺城投小微债”提前兑付获得债券持有人会议通过的情况下,抚顺城投又再次抛出“12抚顺城投债”提前兑付的议案,如此频繁的召开持有人会议商议提前兑付事宜引起了市场的广泛关注。而随后不久,登封城投、辽阳城投、本溪城投、新密城投、和平国资又相继发布召开持有人会议的公告,紧跟抚顺城投步伐。
    去年,城投债初试提前偿付,但5支城投公开债均以失败告终,今年市场经过“债灾”的洗礼,面临着城投债价格下跌、流动性丧失、城投债信仰动摇等种种因素的影响,市场投资者对于置换的接受度明显提升。
    近期,越来越多的债券发行人发布债券持有人会议公告,商讨提前偿付全部剩余本金事宜(包括提前偿还本金和提前回售等不同形式,下文统称为提前偿付)。去年11月财政部88号文(即《地方政府性债务风险应急处置预案的通知》)要求对所有存量非地方政府债券形式的地方政府债务进行置换,一般要求债务主要需要在今年内完成债务置换协议,考虑到近期要求提前偿付的债券基本都是城投债,天风证券固收首席分析师孙彬彬认为,其基本都是出于完成地方政府债务置换的目的进行提前偿付。未来,城投债提前偿付趋势明显,或站上“风口”,平台公司以不低于估值净价的价格进行提前偿付或将成为主流模式。

2016年:失败的城投债置换尝试

    2016年进行提前偿还的发行人比较多,既包括产业债发行人,也包括城投债发行人。
    产业债发行人的提前偿付基本均获得通过,而6例城投债中仅有1例非公开(“13泰华信PPN001”)获得成功,其余5支公开债均以失败告终(撤销提前偿付议案或者使用其他议案)。而即使是泰华信,也是经过了两次会议才最终成功,这也是第一支明确由地方债资金进行置换的债券。
    2016年4月21日,宣化北山、海南交投相继抛出提前偿付议案,引发市场首次关于城投债置换的大讨论,但由于市场反应过于激烈(公告之后几个交易日,城投收益率曲线上行超过20BP),最终提前偿付会议均未成行。
    6月中旬,宁夏交通也曾出台类似公告,但提出了相对丰富的选项,包括由宁夏省交通厅承继债务和提前回售两个选项,最后投资者选择的债务承继,而非债务提前回售;而且最终市场的反映相对缓和,对收益率曲线没有形成特别的冲击。
    2016年11月88号文之后,盘锦高新(“13盘锦高新债”)和临海投资(“13临海债”)先后发布债券持有人会议公告,希望进行地方政府债务置换,但同样由于市场反应过于激烈而未能召开会议,尤其是“13临海债”的提前偿还价格为面值(远低于净价),市场反应异常激烈。
    地方政府债务置换开启之后的5支城投债提前偿付事件均以失败而告终,原因是多方面的,孙彬彬分析表示。
    一是,市场对城投债提前偿还的接受度还比较低。站在2016年5月份的时点上,虽然财政部“三年置换地方政府存量债务”计划明确包含城投债置换(市场在某段时期甚至热衷于寻找纳入一类债务的城投债),甚至已经有了“13泰华信PPN001”的先例,但是对于城投债的提前偿还依然没有充分的预期。而在88号文之后,市场虽然认识到城投债置换或许势在必行,但从认识到接受依然经过了漫长的时间,甚至度过了一次前所未有的“债灾”。
    二是,投资者和发行人在城投债置换价格方面存在比较大的分歧。这个分歧的影响,主要体现在“13临海债”上,“13临海债”公告中的置换价格面值仅为80元,而当时的中债估值净价高达82.4元,投资者对于置换价格的反应尤其大。在88号文出台时,城投债的估值普遍高于面值,根据天风证券统计2014年以前发行且2017年以后到期、面值100元城投债样本,样本的平均中债净价在88号文出台时超过108元,市场对于置换对价的担忧十分严重,发行人和地方政府对于市价置换也存在一定的抗拒心理。
    三是,不同投资者对城投债置换后的再投资风险以及否定置换后的信用风险存在较大的分歧。在88号文之前,市场或许会更多地考虑城投债置换后的再投资风险,主要由于2014年以前发行的城投债票面普遍较高,即使按照市价置换,未来的再投资收益仍面临受损的可能性;而在88号文之后,市场对于“不参与置换被排除出地方政府债务”也存在较大的分歧,相当一部分投资者坚信,一旦被纳入过地方政府债务,即使没有参与置换,未来债券到期时,地方政府也会“全力支持”。这两种风险的存在,让市场投资者在解读上存在较大的分歧。
    四是,市场环境相对不利。2016年市场对城投债的信仰仍然较强,在去年12月“债灾”来临之前,城投债具有较高的流动性以及远超面值的市场价格,投资者普遍不希望失去高流动性的信用债资产。而到了2017年,城投债(尤其是低评级)在熊市中基本丧失了流动性,投资者反而期待能够被置换,从而换取流动性资金。

2017年:双边共赢城投置换

    2017年发生的债券提前偿还事件明显增多,粗略统计,其中产业债仅4起,而城投债的提前偿还事件则远超往年,目前收集到城投主体超过14个。
    2017年1月20日内蒙古“12伊旗城投债”债券持有人会议通过提前偿付议案拉开了公募城投债成功提前偿付的大幕,只不过在这次提前偿还事件中,并未出现“地方政府债务置换”相关信息。
    此后,各类城投债提前偿付事件时有发生,尤其是在今年6月份之后。他们的一些共性包括:一是,基本按照净价和面值孰高原则作为置换对价,一般是按照中债估值净价+应计利息的模式确认提前偿付金额;二是,债券持有人会议公告之后,基本都能按期召开会议,并获得通过,目前仅有郑州发展出现了会议延期;三是,提前偿还的城投债均为企业债,表明2014年以前发行、纳入地方政府一类债务的城投债主要以企业债为主。
    孙彬彬表示,究其原因主要是2017年市场经过“债灾”的洗礼,面临着城投债价格下跌(2017年6月份样本城投债平均净价跌至102元以下)、流动性丧失、城投债信仰动摇(50号文、87号文冲击)等种种因素的影响,市场投资者对于置换的接受度明显提升;同时,债券发行人也意识到舆论的压力,通常采取预先联系持有人进行置换沟通,基本确认置换条件后,再提起召开持有人会议,因此可以具有较高的成功率;当然,财政部要求今年内完成置换协商的紧迫要求,对于事件的推动也有较大的助益。
    
未来:城投兑付趋势明显,估值净价偿付成主流

    如果对过往的发行主体按是否城投划分,可以发现近年来提前偿付的频繁发生莫过于城投的贡献。天风证券对41个发行主体进行梳理,其中77%的主体是在2016年之后进行提前偿付的计划(以召开债券持有人会议的时间为准),回顾整个2016年,共有14家发行人选择召开持有人会议商讨提前偿付议案,其中有6家发行人为城投类企业,并都涉及城投债的提前兑付。而截至2017年8月初,今年已有14家城投类发行人涉及此事件,较往年数量明显增加,而与此同时非城投类的发行人数量出现缩减。
    多家机构均表示,由于地方政府债务置换期限将至,城投平台和地方政府正加快与投资者的沟通,尽快完成提前置换方案的协商,未来可以预期还会有更多的城投平台或城投债发布关于提前偿还的债券持有人会议公告。
    2017年以来,在已披露提前兑付方案的城投债中,可以发现不论发行人的资质好坏,发行人为使持有人会议最大概率的通过,往往最终的兑付方案都对持有人有利:对于信用资质较好的发行人,债券的估值净价往往高于面值,所以多数情况下发行人会选择以估值净价偿付。而对于少数如“14郑州二七债”、“14新密财源债”的发行人,虽然在净价大于面值的情况下仍选择以面值偿付,但是发行人在正常付息的情况下会额外给予债券持有人利息补偿,那么持有人最终的利益获取其实与净价支付并无两异。
    对于信用资质较差的发行人,债券的估值净价往往低于面值,这种情况下以“12伊旗城投债”、“12伊城投债”为代表的发行人选择以面值溢价偿付往往会得到持有人的认同,同样也更有利于会议的通过。
    那么在未来城投兑付的高发期,对于发行人来说,虽然有面值、估值净价或是面值+额外补偿多种兑付方案存在,但考虑到目前多数城投平台的信用资质尚可,估值相对面值存在溢价,同时为了迎合持有人的利益,平台公司以不低于估值净价的价格进行提前偿还或许会成为未来的主流模式。

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【期号:3127】【版面:B02】【作者:邵鹏璐】打印本页
 
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