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短期资金面明显转松,面对市场对后续流动性担忧,机构认为四季度
流动性平稳是大势债市未来仍可期
2017-10-17 00:00:00      中国经济导报

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中国经济导报记者|李盼盼

    在连续3个季度表现欠佳之后,债券市场对四季度抱有一定期待。“十一”长假前,定向降准消息落地,引来更多联想。然而,长假后一周,债券市场表现欠佳,甚至一度呈现较大的跌幅。12日,央行公开市场净回笼400亿元,资金面继续延续宽松态势,但出于对未来资金面、监管和巨量供给的担忧,债市继续调整。国债期货大幅下跌,其中5年期和10年期主力合约分别下跌0.17%和0.32%,10年期国开债全天普遍上行3BP。
    对此,业内人士认为,尽管短期资金面明显转松,但市场对后续流动性仍有担忧,且重要数据出炉前机构入场意愿不高,预计期债大概率将延续震荡格局。

市场持续调整
         
    国庆长假归来后的第一周,债券交易员过得并不舒心。节后首日(9日),债市全线走弱,银行间现券收益率大幅上行3BP~4BP,10年期国开债活跃券170215收益率上行3.72BP报4.2225%;国债期货大幅收跌,10年期国债期货主力合约T1712收跌0.36%报94.865元,创8月7日以来最大跌幅。继周二、周三的弱势震荡后,周四(12日)债市继续明显走弱,10年期国开债活跃券170215收益率一度上行3.37BP最高触及4.26%,创9月6日以来新高。
    但其实国庆假期前市场对后市判断较为乐观,一个重要的理由是10月中上旬资金面和政策面都将保持平稳。但节后央行公开市场操作释放出来的态度非常谨慎,和市场节前预期资金宽松形成了一定的预期差,加上10月下旬缴税和国债缴款的压力较大,市场对后期流动性的判断出现转向。
    对此,中信建投证券固定收益首席分析师黄文涛表示,“十·一”假期后,债券市场发生较明显波动,收益率出现上行,期货价格下跌,导致债市表现欠佳的偏空情绪来源较多。具体来讲,第一,节后资金利率仍处于偏高水平,与以往季度初资金面明显宽松的规律不符,引发市场对后续流动性的担忧。第二,市场担忧10月下旬资金市场会收紧,监管政策可能陆续落地。第三,假期公布的数据显示美国经济复苏的趋势仍有望延续,年内美联储再度加息的可能性存在。第四,中采9月份PMI数据较佳,市场预测9月其他经济数据也将呈现较好的增长。上述一些因素叠加,加重债市的偏空情绪。
    国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉也表示,国庆长假前曾出现非银和跨季资金紧张,带动债市调整。而在定向降准预期开始发酵之后,市场又普遍对资金面比较乐观,然而长假后首个交易日,资金面却超预期紧张,国债期现货均显著下跌。
    覃汉认为,节后债券市场表现弱势,资金面预期差是最主要的推动因素,此外市场预期9月经济数据不差,金融严监管继续推进,也使得市场情绪走弱。特别是前期持观望态度的投资者判断会受市场走势的影响发生明显转变,对后期判断更加悲观,并预期市场可能迎来最后一跌,因此部分投资者提前撤退。这和牛市来临前提前抢跑的表现一样,只是方向相反。

资金面成关注焦点

    9月30日,央行决定对普惠金融实施定向降准政策,符合要求的商业银行,存款准备金率可在公布的基准档基础上下调0.5个百分点。前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行,存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。
    一般而言,降准对债市是个积极信号。由于市场预期四季度经济数据边际下滑、通胀预期下行,加之降准预期将致使资金面平稳从而利好债市。然而,降准并没有带来债市上涨。
    事实上,数据显示,降准对债市的效果不可一概而论。2014年以来共有8次降准,其中包括3次定向降准和5次全面降准,但是从降准后一段时间的利率走势来看,债市并非一定会出现明显的行情。其中,2014年6月份的定向降准和2016年3月份的全面降准后,收益率反而出现大幅回升,而2015年2月份和4月份的两次降准之后,虽然收益率短期都出现了明显的下行,但收益率下行幅度均不超过20BP,并且随后收益率出现反弹。
    覃汉表示,对于定向降准,短期内市场将会做利多解读,带动债市上涨。但是“心动”过后,由于延后3个月实施,且目标在实体,恐怕难解资金面的结构之渴。近期市场走势的复杂性也体现出此次定向降准的多空交织特征。“实际上,此次定向降准的操作颇有新意,时点也耐人寻味,而降准作为重要的货币政策操作,从中传达出的信息值得反复揣摩。”他说。
    在黄文涛看来,定向降准可以理解为“遥远的利多”,对短期货币和债券市场并无明显现实利好,特别是国庆节后第一天央行暂停公开市场操作,资金面明显收紧,打消了市场对于“定向降准等于货币政策转向宽松”的预期,形成预期差导致市场下跌。
    黄文涛补充表示,本次降准并不是额外的降准,只是对过去定向降准政策的完善,带来的流动性释放规模不宜过度高估,大约在3800亿元左右。此外,本次降准的时间点值得揣摩。从过去的经验看,一般国家层面表态后,央行会在1个月内马上实施降准,但这次是远期降准。这充分显示出年内还是金融去杠杆的背景,央行并没有改变流动性偏紧的政策取向。值得注意的是,2018年实施降准的时间点在春节前后,这个时间点,即使央行不降准,也会额外多投放流动性保证春节前后流动性的平稳,定向降准的实施或将替代部分公开市场投放流动性的操作。

未来仍值得期待

    降准是否能给债市带来相对充足的流动性?黄文涛认为,对四季度资金面可相对乐观。供给方面,央行削峰填谷的操作特点仍将维持。四季度共有12105亿元MLF(中期借贷便利)到期,是年内仅次于二季度的第二高点,再加上11月1600亿元的国库定存到期,资金到期压力较大,但是近期央行始终保持MLF超额续作的操作特征,长期限资金供给大概率覆盖需求;四季度是财政支出最多的时点,财政存款的释放将为银行带来较为充足的货币来源;今年以来外汇占款降幅不断收窄,人民币兑美元汇率总体升值,虽然近两周美元略有走强,但预计四季度外汇占款仍将维持稳定,不会出现跌幅大幅扩大的局面。需求方面,根据历史数据和政府财政计划,每年的四季度都是政府债券发行的低点,对资金需求压力较小。总的来看,四季度流动性水平相对平稳仍是大势,同时不排除流动性边际放松的可能。
    除此以外,四季度债市的挑战并不小。覃汉指出,基本面方面,已经公布的9月PMI、进出口数据均显示,经济运行依然平稳,甚至可能继续呈现季度末数据跳升的现象。下半年经济韧性持续强于市场预期,尽管四季度经济数据预计会有所回落,但是完成全年6.5%的增长目标基本无忧,经济数据的稳步回落并不会带来货币政策和金融监管政策的转向,难以对债市带来重大利好。
    四季度债券供给压力较大,四季度共计将发行22支国债,较去年四季度的17支增加5支。由于今年前三季度国债发行节奏偏慢,按照2017年预算中央财政赤字1.55万亿元计算,总发行量将达到约1万亿元,除去贴现以及储蓄国债发行规模,附息国债发行规模估计约在7300亿元左右,净发行量6100亿元左右。海外市场方面,近期经济数据向好,风险偏好有所回升,货币正常化进程仍在推进,全球主要国家利率近期均出现一定幅度的回升,同时美联储12月份加息概率加大,也会对国内市场产生一定压力。
“但未来债市仍可期。”覃汉强调,展望未来一段时间,资金面与监管政策仍将受到金融管理部门的有力管控,监管协调、避免政策叠加仍然是金融管理部门的政策框架,市场的不确定性更多来自宏观经济。近期经济指标中的各种背离,例如中采PMI与财新PMI的背离、M2与社融的背离、工业发电量与发电耗煤量的背离等,其实值得更多关注,也是可能打破债市横盘的关键。
    (相关报道见B3版)

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【期号:3155】【版面:B01】【作者:李盼盼】打印本页
 
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