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地方债利率略有下行 续发机制首登场
2017-11-07 00:00:00      中国经济导报

截至9月置换债发行完成进度

截至9月置换债发行完成进度

 

截至9新增地方债券发行完成进度

截至9新增地方债券发行完成进度

 

注:由于青岛地区缺乏数据,故将其纳入山东省全部额度内统计

注:由于青岛地区缺乏数据,故将其纳入山东省全部额度内统计

 


中国经济导报记者|邵鹏璐

    截至3季度末,我国地方政府债券发行达到3.53万亿元,整体供给节奏较上年放缓。
    按照2017年地方政府新增债券1.63万亿元计划发行量估计,3季度末这部分债券发行已完成88.3%,进度快于前年同期的70.7%,低于去年同期的96.4%,上半年偏紧的资金面一定程度上对新债发行节奏造成冲击,6、7月份市场环境的边际改善带来发行高峰,两个月时间共完成全年61.5%的发行量。
    置换债券方面,假设今年到期的存量政府债券选择到期偿还,则置换规模约为2.76万亿元,前3季度已完成75.9%,进度较为平稳,置换进度略慢于去年同期。
    招商证券分析师谢亚轩表示,今年前3季度我国地方债发行出现“减速回落”态势,发行额度为35316.6亿元,较去年同期下降30.53%,主要源于两方面原因:一是剩余的地方政府未置换存量债务大量减少;二是地方债发行成本提高,各地方政府主动调整了地方债发债节奏。
    
供给节奏放缓 4季度发行将超8000亿元

    9月我国地方政府债发行规模出现大幅下降,为3556.4亿元,较上月减少24.29%,今年地方债发行较晚,除5月、7月和9月外,其他月份发行规模均小于去年同期,前9个月总计较去年同期下降30.53%。在地方债的发行结构上,9月新增债、公开置换债券和定向置换债券的发行量较为平均,分别为1349.4亿元、1140.2亿元和1066.8亿元,占比37.94%、32.06%和30.00%,相比去年同期变动1257.55%、-45.52%和96.65%。截至9月底地方债共发行了35316.6亿元,节奏上1~3季度分别发行4745亿元、13864.7亿元、16706.8亿元。民生证券预计,4季度预计发行量为8569.4亿元(1914.7亿元新增债券与6654.7亿元置换债券),与去年4季度相比供给减少1049.6亿元。
    从公开发行的利率上浮程度看(较投标下限),集中于9月中上旬发行的地方政府债券中,一般债券的利率上浮程度较8月份略有下降,专项债的发行上浮程度与8月份相比亦波动不大,民生证券分析师李云霏表示,这很大程度上来自于央行对于资金面稳定的呵护。
    分省份来看,各省份地方债定向发行利率上浮依旧维持在15%~16%的水平,这也是定向发行以来其利率一直维持的上浮程度;公开发行来看,地区之间的差异度略有显现:江苏、宁波两地政府的信用资质优势在利率上浮这个角度看还是具备的,而河南、山东、天津等地所发行的10年期个券则承担了更高的成本上浮。此外,江苏省跃居地方债发行省份榜首,9月发行量达370亿元,占9月地方债发行总量的10.40%。此外,天津市、辽宁省、湖南省等省(市、自治区)发行量较大。
    需要注意的是,9月份山西省、宁波市所发行的收费公路专项债券,与土储专项债相比均比同期限专项债呈现偏高的利率上浮,两支10年期个券较投标下限分别上浮13.4%、12.4%。
    
流动性溢价主导利差波动地区差异略有显现

    地方政府债券的发行定价主要以同期限国债为参考基准,李云霏表示,从2017年发行利率较基准上浮来看,其利差波动整体表现为流动性溢价主导。2017年上半年利差在资金面持续偏紧的环境下与同期国债收益率(基准)同步上行,6月后监管态势逐渐清晰、实际资金面以及预期边际改善,地方债利差与基准再次同步下行;而从单个地方政府的债券发行来看,也能发现利差偏高的发行期集中于5月、6月,之后利差下行较为明显。
    虽然整体上地方债的利差变化由流动性溢价主导,但将观察区间缩短,具体到各个发行主体,风险溢价的体现通过地区间的成本差异略有显现。一定程度上实现了政府财力与融资成本的负相关关系。
    以5年期的一般债券为例,较基准上浮偏高的省份集中在内蒙古(上浮比例平均为16.5%)、黑龙江(15.7%)、宁夏(14%)等欠发达地区,浙江、北京、广东等经济发达地区,政府融资优势较为明显。但李云霏表示,需注意辽宁、山西等传统意义上受过剩产能拖累的省份其政府债券利差是偏低的,真正全面的风险定价在地方政府债券当前供需格局下可能还未实现。
    专项债发行中,土地价值的波动会通过偿债资金的安排反映到债券的信用利差,而房地产带动的土地出让收入较税收收入有更为明显的区域差异,因此从债券融资成本来看,传统意义上房地产开发前景稳定的地区如北京、浙江、上海、广东等地区,政府专项债的利差(上浮不超过6%)是明显低于同期发债的其他地区的,东三省地区、宁夏、新疆、云南、贵州等地的专项债利差(超过12%)则在同期明显高于其他地区。
    虽然土地储备专项债、收费公路专项债新上市不久,但在地方政府专项债的大范畴内,资金用途以及偿债资金来源严格限定在政府性基金的收支口径内细分管理,因此从定价角度看应与普通专项债无差别。
    实际上,从目前尚且不多的发行案例看,土储专项债的发行与同日、同主体、同期限的普通专项债对比,两者的利差并没有呈现规律性的孰高孰低。
    但对比同一主体发行的收费公路专项债,发现其利差要明显高于土储专项,山西省发行的收费公路专项债利率上浮13.4%,土储债的上浮仅1.8%,宁波市收费公路专项债利率上浮较土储债高出11个百分点。考虑到两类债券发行时间集中于三季度,资金面并未出现较大的扰动,李云霏分析认为中间的价差由信用风险溢价构成,反映了市场对于收费公路项目的未来现金流的预期并不如土地出让乐观。
    
存续地方债首次续发 券商参与度逐渐加强

    10月19日,安徽省、云南省分别发行一批地方政府债,共计370亿元。其中,云南省发行的两支一般债券为续发品种。这应是财政部于今年初提出积极探索建立地方债续发行机制后,首次由地方政府对存续地方债进行续发行。
    财政部于今年2月发布《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》(以下简称《通知》)提出,要不断提高地方债发行市场化水平,积极探索建立续发行机制。“鼓励发行规模较大、次数较多的地区,研究建立地方债续发行机制,合理设计地方债续发行期限品种、规模,每期债券可续发1~2次,以适当增大单期债券规模,同时避免出现单次兑付规模过大。”
    机构认为,地方债在收益率、风险方面属于利率债,但由于单只规模较小、个券差异较大导致流动性相对较弱;即便是同一个地区发行的地方债,又因分为一般与专项、定向与公开、新增与置换等多种类型,使得个券与个券间差异较大,也在一定程度上影响流动性。财政部鼓励在地方债发行中引入国债续发机制,目的即在于改善地方债二级市场流动性。
    近年来,随着地方债存量规模不断增加,各项制度不断完善,地方债流动性已有所提升。2017年前9个月,地方债共成交6493亿元。
    随着地方债改革创新试点工作的持续推进,在各项鼓励政策之下,券商参与地方债的承销力度逐渐加强。
    此前,我国地方债发行集中于银行间市场。在政策引导和市场调节下,今年交易所地方债发行金额显著提升。2017年3季度,内蒙古、浙江、云南、河南、福建、河北、湖北、陕西、广西、黑龙江、天津、湖南、宁波、山东14地财政部门在上海证券交易所公开招标发行4416.42亿元地方政府债券,发行次数为16次。而去年全年仅有一批上海债在交易所发行,共计发行规模300亿元。
    证券公司在交易所地方政府债券发行方面的参与度也不断提高。今年1~9月共有44家证券公司参与承销,承销总金额达276.62亿元。
    上海证券交易所副总经理刘绍统在展望交易所债券市场时曾表示,当前地方债发行定价市场化程度较高,同时证券公司参与地方债的热情持续走高,证券公司承销的地方债大部分分销给了经纪客户,投资者结构得到进一步优化。
    业内人士表示,早在2017年5月4日,上海证券交易所曾专门召开了“地方政府债券承销工作动员会”,提出交易所拟针对地方债销售排名前20名的证券公司给予优惠政策;产品方面,则将通过提高地方债质押比率等方式,进行流动性溢价补偿等。这些都对券商承销地方债起到了推动作用。

【期号:3167】【版面:B02】【作者:邵鹏璐】打印本页
 
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