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“债券通”上线四个月 债市游戏规则亟待接轨国际
2017-11-07 00:00:00      中国经济导报

 

 


中国经济导报记者|李盼盼

    自7月3日“债券通”(香港与内地债券市场互联互通)上线至今已整整4个月,在人民币汇率整体稳中走强的大背景下,现阶段境外投资者参与国内债市的意愿正不断上升,境外机构在境内的债券托管量创出历史新高。
    业内专家认为,伴随我国债券市场对外开放水平的不断深化,当前由顶层设计入手,统一监管、完善标准化体系建设、加快构建国内成熟的信用环境,推动配套金融基础设施与国际接轨迫在眉睫。

外资流入债市规模可观

    理论研究表明,多元化的投资者结构有助于激活市场交易,并进一步增加境内金融市场的规模和深度,提高债券市场定价效率。
    中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所提供的最新数据显示,截至2017年9月末,境外机构在境内的债券托管量达10610.53亿元,创出历史新高。
    在业内人士看来,现阶段境外机构大幅增持人民币债券,与“债券通”的开启密切相关。该项制度安排一方面提高了境外机构投资在岸人民币债券的便利性,打通了购债的技术性障碍;另一方面也彰显了我国积极推动“流入侧”改革,开放债券市场的坚定决心。
    “债券通”试运行以来,通过“北向通”(境外投资者经由香港与内地基础设施间互联互通的机制安排),参与银行间债券市场发行认购的境外资本显著增多,这拓宽了境内债券市场的投资群体,丰富了投资者结构,提高了境内市场的活跃度。不少外资机构预测,中国国债将在未来36个月内被纳入全球主要债券基准指数,由此将激发2500亿~3000亿美元的资金流入中国债市。
    德意志银行则判断,“债券通”落地初期,资本流入趋势料较为平缓,随后规模会逐步扩大。未来5年外资流入人民币债市的规模或达7000亿~8000亿美元。
    中信建投固收首席分析师黄文涛表示,中国债市对外开放已步入“快车道”,一旦其被纳入国际三大核心债券指数,彼时追随债券指数的基金配置需求将大量涌入。同时,得益于中国债市的整体规模和其所拥有的投资者群体,预计未来还将有更多来自不同行业的境外机构发行“熊猫债”。

不可轻视的评级、违约

    尽管境外机构逐步增持人民币债券乃大势所趋,但客观地看,如果中国想打造一个可与发达经济体比肩的成熟债券市场,必须解决一些深层次问题。
    首先,长江证券固收总部副总经理孙超表示,市场开放加深可能助长跨境资本波动并冲击国内经济政策。由于债券市场以机构投资者为主,其开放程度的加深可能导致跨境资本流动大幅波动。特别是当国内经济表现较国际经济形势出现明显偏差时,资本的逐利性会促使资金大量流入或流出,引发国内金融市场的剧烈波动。虽然我国目前资本项目尚未开放,这一问题还不足为患,但是国际上不少开放较早的发展中国家已经历过惨痛教训。例如,墨西哥在20世纪80年代末开放金融市场就导致外资大量涌入且70%~80%流向证券投资,而1994年墨西哥国内政局不稳和西方国家利率上扬导致资金开始大量撤出,持续的债券抛售使其最终陷入财政困境并付出超过400亿美元的代价。
    孙超接着指出,长期来看,伴随着资本账户的逐渐放开,跨境资金自由进出国内债券市场更可能会冲击央行的货币和外汇政策。譬如,随着更多境外机构前来发行“熊猫债”,未来相当一部分资金将输出境外。如果这些资金以人民币流出,将导致国内货币存量的减少,对央行货币政策的执行效果产生一定影响;如果以美元等外币形式流出,则会消耗我国的外汇储备,对外汇政策形成压力。从美国和日本的经验来看,两国曾一度对扬基债和武士债的发行相当谨慎,在一定程度上也是因为担心境外发行人的资金输出会对国内经济政策产生不利影响,引起国内金融市场震荡。
    其次,也应看到,当前国内评级机构公信力不足,评级质量不高,评级行业无序竞争等问题非常突出。由于我国信用评级机构起步较晚,仍处于发展初期,因此业务规模和综合实力较国际三大评级机构存在一定的差距。
    券商提供的数据显示:现阶段在中国的3600余家信用债发行人中,评级在AAA级别的债券余额达到70%,AA+及AA级债券的余额占28%,共占比已达98%,信用识别度较低,评定级别与利差的一致性较差,不能有效地发挥风险揭示、信用定价功能。这也是境外投资者对我国评级机构信用评级认可度不强的重要原因。
    更有甚者,某些评级公司为了延揽业务,未经合理调查与评估,就给予企业较高的信用评级,严重扰乱了市场秩序。
    这些都是中国评级行业发展的痛点。在孙超看来,境内外评级机构在信用评级及评核指标方面的差异,让海外投资者难以识别中国公司债券的信用价差。评级这个行业尽管很小众,但非常重要,对市场的影响力和杀伤力均不能轻视。
    最后,在债券违约趋于常态化的大背景下,国内债券市场在信息披露、投资者服务保护、债权人司法救济制度建设等方面亦有很大的改进空间。不仅如此,尽快对破产法、合同法等相关法律进行修订,对于债券投资者寻求司法救济的程序、举证要求等进行明确,让违约事件处置有法可依同样刻不容缓。
    业界专家普遍认为,资本市场的国际化将有助于推动我国债券市场的微观建造。境外投资人对市场规则的解读,对资产定价透明度的期望,对风险对冲工具的要求,对评级方法论的挑战以及对公司法、破产法等法律的理解和诉求,都会通过和国内市场的沟通推动我国市场微观构造的改进。
    
完善债市“软硬件” 建立令境外投资者充满信心的市场机制

    综上可知,我国债券市场近些年在人民币国际化的推动下取得了跨越式发展,对于国家金融安全具有积极意义,却也积累了一些潜在风险。未来,我国债券市场的开放和金融市场化改革还将继续推进,要想切实维护国家金融安全,监管部门需要“防范”和“疏导”两手抓,即在加强监管防范风险的同时,建立长效市场机制疏导风险。
    对此,黄文涛表示,从规范机构投资行为的角度,防范资金空转套利和建立疏导信用风险的市场机制是政策重点。从2016年开始,中国人民银行和银监会就已经出台了一系列针对债市去杠杆的政策措施,并已取得初步成效。未来,监管部门之间还应加强协作,严防不同类型的金融机构合作进行套利。另外,要建立疏导信用风险的长效机制,降低因个体风险引发系统性风险的概率。这就需要进一步打破投资者对债券资产的刚性兑付思维,鼓励投资者开展组合投资以分散风险。
    黄文涛强调,从防控创新产品风险的角度,完善衍生品各环节的监管措施和建立规范的高收益市场可作为政策的关注点。在完善衍生品监管措施方面,首先,要进一步强化信息披露机制。金融产品创新常常涉及多环节、多主体,因此就需要各类主体在其所参与的环节都能尽职履责地做好信息披露工作,发现问题及时发布风险提示。其次,要建立明确的产品风控制度。我国在金融创新风控的许多方面还处于空白,应参考国际市场的成熟做法加以弥补。同时,拓宽创新产品的供给方。不同风险属性的产品发行人进入后,将弥补当前市场上衍生品层次单一的问题,满足不同风险偏好投资者的需求。
    孙超从监管跨境资金流动的角度指出,要继续保持稳健开放和严密监测,同时逐步建立令境外投资者更有信心的市场机制。放松资本管制是中国金融开放的必经之路。然而,在当前市场化机制尚未完全建立起来的情况下,对境外投资者进入国内债券市场仍应持稳健态度。先引入以资产配置需求为主的中长期投资者,再逐渐扩大境外投资者的准入范围。同时,严密监测跨境资金流动,抑制扰乱市场的跨境投机行为,打击跨境洗钱等非法资金活动,针对跨境资金的异常波动制定紧急预案。另外,要建立令境外投资者充满信心的市场机制,这样才能避免跨境资金因风吹草动而大进大出。
    “债券通”开启后,海外资本必然会增加对境内市场的关注,而境外机构对国内债权违约的处置方式、信息披露的法律条款、法律程序的清晰化等方面,都会提出更多要求,境外信用、法律等制度环境将与境内债券市场的现有机制产生良性互动和溢出效应,促进境内市场在投资者保护、信用制度建设等方面日趋完善。
    因此,推动配套金融基础设施与国际接轨刻不容缓。“当前,在法律、会计、税收等方面,国内相关的配套设施及政策与国际通行的标准存在差异。”黄文涛建议,未来应加强国内金融标准与国际的接轨。与此同时,我们还可积极参与国际组织合作,争取主导一些国际标准的研制。如2016年中国已成为全球最大的绿色债券发行市场,应利用巨大的市场优势积极加入到绿色债券相关的国际规则制定中,增强国际话语权。
 

【期号:3167】【版面:B01】【作者:李盼盼】打印本页
 
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