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多措并举推进债市改革创新
2014-01-07 10:02:29      金融时报

  回顾2013年,中国债券市场表现令人大跌眼镜,债市运行格局彻底改变。进入2014年,债券市场依然充满变数,多数机构认为,债券市场的价格走势仍难以乐观。

  不过,就整个市场的长远发展而言,2014年还是值得期待的。十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”,债券市场将以此为主线进行改革创新。对此,中央结算公司债券信息部在1月6日发布的《2013年度债券市场统计分析报告》(以下简称《报告》)中,着重就健全国债收益率曲线提出了针对性强、易操作的建议,此外,还对保持适度流动性以及提高私募债信息透明度提出了独特见解。

  完善银行间债市分层机制

  开放性是债券市场发展的主要动力,而只有不断吸纳新的投资者进入,才能有效改变投资者结构单一的局面,降低市场参与者的同质性,市场运行才能更加平稳,同时也能够提升市场整体流动性,进而为国债收益率曲线的编制提供更多更真实的基础数据。

  《报告》建议从以下两个方面来改善投资者结构。第一,鉴于很多丙类户和乙类户中的私募理财户既有活跃债市的作用,又有内外控功能不健全而扰乱市场的一面,妥善的解决办法是扬长避短,限制丙类户和私募理财乙类户的交易范围:即只允许其向银行间债券市场做市商点击交易,不允许其从一级市场买券,也不允许其在二级市场一对一谈判交易。任何已成交的撤单要向全市场公布,对撤单多的做市商和交易商要约谈,并将约谈内容公布,以防舞弊。这样,既可进一步激活做市商功能,又可使市场分层,增厚道德风险防火墙。

  第二,允许境外投资者参与银行间债券市场是人民币国际化的一项重要举措。目前,虽然政策层面已经在逐步放开境外投资者入市的限制,部分境外机构也在已在逐步入市。但是从整体上看,进入的速度与市场实际的需求相比还有较大的差距,应该加快批准更多的合格机构投资者进入银行间债券市场。多元化的投资主体和行为会为债券市场的发展带来更多活力,也会在一定程度上提升二级市场的流动性。

  此外,债券市场还要大力发展公募债券基金。《报告》认为,允许公募基金参加债券招标发行承销团,优先保证其对簿记建档债券的认购额。公募基金产品要进一步结构化,鼓励发行高风险高收益的债券基金产品,此举既可支持中小企业筹资,又可满足投资者的不同投资偏好。

  进一步完善做市商制度

  在健全国债收益率曲线过程中,进一步完善做市商机制也是需要迫切解决的。针对如何鼓励做市,《报告》也提出了具体建议。比如:国债招标发行的最低额度可以采取弹性的标准;国债发行时,享有优先获取追加额度的权利;财政部为国债做市商在做市过程中参考中债估值提供随买便利;国债做市商有优先开展新业务的权利,如在未来债券预发行交易中,做市商可享受手续费、保证金、融资与融券上的优惠等;财政部现金管理招标应优先满足做市商资金需要;协商央行同意后,在央行公开市场操作中,给国债做市商提供优先获取资金的优惠。

  与此同时,还要增加中长期关键期限国债滚动发行和续发行次数。目前,滚动发行制度已覆盖1、3、5、7和10五个关键期限的记账式国债品种,但对于1年期以下的短期品种和10年期以上的长期品种还没有实行相关制度。建议将20、30和50年期均设为关键期限,每年滚动发行4次以上,并考虑适当增加续发行次数。

  此外,需公平国债市场的税收制度。《报告》认为,目前各地区在国债相关的税收制度执行过程中,由于具体执行人的理解不同而产生了偏差,不同交易场所在国债交易环节收取的费用标准也不统一,这些都不利于国债市场的长远健康发展,在一定程度上影响了国债市场的定价和流动性。因此,一是要尽快明确国债利息免税收入金额和收入确认时点的标准,二是要统一国债交易营业税的计算标准,比如统一采用净价来计算营业收入。

  应保持适度流动性

  近年来,在利率市场化和理财产品扩张的背景下,银行加大配置高收益资产,因此造成金融与实体发生失衡,资金流向了能够承受较高的成本的房地产和地方政府平台,而一些小型企业因融资困境的制约而遭遇发展的瓶颈。国家统计局最新公布的PMI分项数据显示,大企业持续扩张,而小企业PMI一直徘徊在临界点以下,而且最近4个月连续下滑。

  在此背景下,《报告》认为,2014年在银行的盈利模式和社会融资结构得到调整以后,适度流动性的注入会有助于债市走出熊市的阴影,也有助于金融与实体经济的平衡。

  值得一提的是,近年来,市场各方一直呼吁提高私募债信息透明度。“私募债券的直接投资人多数为金融机构,而金融机构实际上是代理公众投资者进行投资,因此作为实际投资人的公众投资者有权利全面了解投资对象。”《报告》分析称,私募债券财务信息公开披露有利于广大投资者和大量第三方机构发现企业财务信息当中的虚假信息,起到揭示风险、稳定市场的作用。比如:从实际工作中发现,私募债券对于各个投资人所披露的最基本的债券基础资料和条款存在不一致的现象,由此推测更为复杂的财务信息也可能存在差异。而发行人可利用投资者信息不对称这一点钻空子甚至欺骗投资者。

  私募债券发行初衷之一是通过免评级等降低发行人的发行成本,但由于其流动性差,投资人对于私募债券的流动性溢价要求较高,直接体现为票面利率偏高,如AAA级5年期PPN票面利率高于公募中票票面利率70个基点。《证券法》规定“累计债券余额不超过公司净资产的40%”,实际操作过程中,私募债券发行的主要目的已演变为规避该限制,从发行人到投资人都与公募债券没有本质区别。因此,信息披露也应与公募债券做同等要求。

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