信用配给困局破解：发展可持续的地方资本市场

专家之谈

曹和平

    长期以来，受发达经济工商企业信用金融制度（工商银行、证券期货、保险信托等）及国民经济产业成长导向的影响，我国金融体系动员金融资源的权重分配极不均衡。纵向的金融机构（指银证期保）可以较有效地动员金融资源，但这些机构多为国家一级所拥有。我国省会一级城市动员金融资源权重受到了极大的限制。在我国经济增速下行、压力较大的今天，国家资本市场建设更需要在国家和地方两个均衡轮子的推动下平稳、高效和健康地发展。笔者对于金融业流动性环境的改进有如下思考。

放宽非银行类新型金融机构准入门槛

    过去15年间，随着制造车间经济向流水线模块式制造和创意信息经济过渡，金融业也突破了银行系金融机构站在行业业务顶端的格局，这一突破性发展也允许我们基于历史和现状的观察归纳出金融业发展的阶段性特征。金融业态可以按其功能由低到高划分为5个阶段，我们称其为“长链金融”：1.工商企业信贷金融。一家商业银行或机构，单次信贷业务仅服务于一家工商实体（如信用贷款）。2.产业链金融。一组以牵头银行为主导的银行系金融机构通过中介平台服务于一组信贷实体（如我国产业园区的银团贷款）。3.中介类金融。多个非银行类金融机构及中介组群，在一级资本市场上的小众（私募）范围，或在一级市场与二级市场上互动环节，形成金融资产动员、整合、确权、授权证券化资本品化后的兑价兑换（如私募投资公司或私募股权基金业务）。4.第三方场外市场金融。当上述业务在集聚区内达到一个稳定的比例，就会出现做市商、成市商和价格收敛商互动形成地方金融交易场所。5.当上述市场数量达到某个门槛性条件，实点OTC场外市场就会加盟形成基准交易所，或叫交易所的交易所。芝加哥的纳斯达克市场有类似的成长经历。我们称这一阶段为基准交易所金融或者数字定价金融，或称区域金融中心。
    从金融业五阶段来看，其业务从双边交易向一对多交易，再向多对多的交易模式过渡，最后形成初级市场再到交易所——第三方市场金融。目前，我国绝大多数省会（都会）城市的金融业态尚处在第二到第三阶段之间。主要原因是“一行三会”对非银行类新型金融机构的准入门槛设置得太窄太高，使得对应后续阶段金融机构发展受到压制。

允许地方有批准建立资本市场的适度权限

    由于地方资本市场做市主体数量不足且结构功能板块性缺失，超越商业信贷业务之上的中长期资本旺盛需求潮涌到了银行系金融机构面前。面对工商信贷更为丰厚的投融资报酬，银行系金融机构在传统商业银行三大板块——储蓄、信贷、结算的基础上生成了中长期且偏重于生产性融资的资产管理机构、对应私人银行业务部门和投资银行等二级实体。但是，这种生成将中长期融资变成了工商银行业务的重要收益来源。但工商银行的制度设计深植于短期性融资的行为“基因”，在经济处在上行期银根政策宽松时，乐于锦上添花，而在下行期银根收紧时，商业银行的短融基因反映为迅速撤资，导致中长期，融资变成烂尾融资的概率相当高，这就是—种中国特色的信用配给现象。当信用配给机制在危机时期需要雪中送炭时偏偏囤积居奇，不要锦上添花时往往登门讨嫌，银行系替代中长期金融放大了融资的周期性波动。这时候，来自顶层的行政拉闸显得特别有用——制度扭曲的另外一种观察事实。
    近十年来出现的很多独立新型的第三方非银行类金融机构及中介为解决上述问题带来光亮。在第三方非银行金融机构及中介中（确有一部分以各种方式附着于银行系机构旗下），有一部分以独立活跃的资本做市中介身份在一级和二级资本市场之间互动，形成了小众（私募）市场专司做市（dealer)功能的中介，当一个做市中介能够将自己的联单业务集成，联系12～15个左右的成市（maker）中介，以集成块单元在市场上形成格式化流程业务，并能以第三方合约方式与起始端和终端资本供需方联系的时候，双边业务潜移默化式地向第三方市场业务转化，地方资本兑换第三方市场的生长点出现了。
    在观察意义上，丰富多样的块块经济资本市场主体包括：动员地方“块块”资本资源的金融机构，比如金融控股集团、金融发展控股集团、国民经济体系升级基金、产业投资基金、园区投资实体（基金或公司）及政治经济学授权中介等；动员与国家“条条”金融对接金融中介，比如评估、授信、质押、抵押及信息服务等；动员第三方市场独立中介，比如租赁（独立中介融资）、托管（委托融资）、置换（流动性舒缓）、卖方回购（卖方增信式担保）、保理（贸易信用融资）、增级（流动性担保）、第三方担保（信用再动员），多方协议（流程信用动员）、票据整合（产品创新）、账户搜索（互动增信）、进入退出（市场边界拓展）、网上金融（流程金融）以及法律会计关联，等等。
    如果有12~15家左右的做市商，并且总计能够联系250家左右的成市商，当它们集聚在一个适合的物理实点——金融集聚区上，则一个资本性质的场外交易实点（OTCspot)向OTC市场（OTC market)的过渡就形成了。如果加上价格收敛及对冲交易偏好的中介业务，则一个可持续的地方资本市场就形成了。

大力发展地方性质的金融做市主体群

    地方金融做市主体主要有省会（都会）实点市场资本做市中介、对接银行机构业务中介以及对接银行间市场持有基础牌照的非银行金融机构业务中介三大类。
    第一类中介是省会（都会）金融市场中的中长期市场——资本市场的做市主体。在观察意义上，它们有动员地方金融资源的政策性平台，金融资源动员后变性、确权、授权、形成金融资产池，以及将资产池重组形成粗加工性质金融产品的中介——一级市场中介。这类中介主要完成地方金融资源动员的政治经济学流程所需的业务。
    第二类金融中介是对接银行金融机构业务的中介。第一类金融机构的“产出品”需要与银行系金融机构对接才能最终实现当初动员金融资源的初衷——运用资源换取第一笔建设资本金的目标。这一过程的任务需要与第一类金融中介不同的业务实体来完成。因为，这一环节的业务复杂度更大。这类专司与银行对接的业务中介包括金融资产非同业评估价值向同业评估价值转换，以及跨越次流动性市场资产与较高市场流动性资产的“异市价值”兑换（factoring finance，港台和大陆曾狭义地甚至错误地将其翻译为保理）的中介、授信和增级类中介、担保回购类等加速中长期资产和流动性资产兑换的中介，等等。有了这些中介，政府的投融资平台，比如投资公司、发展集团以及基金公司等旗下的金融资产才能将其效率发挥到应有的程度。
    第三类金融中介是我国省会（都会）城市最为缺乏的业务实体。这类中介不仅熟悉地方实点市场金融中介动员金融市场的业务，而且能够超越实点市场（OTC）的双边业务形成第三方市场业务。其作用好像是把地方一级市场（动员资源、形成资产池并组合成较为初级的金融产品）和全国性二级市场（流动性市场）连接起来的中介。这类中介具有市场业务凝聚、市场实点形成和市场边界拓展的功能。遗憾的是，即使是在我国最为发达的省会（都会）城市，这类中介也不多见。
    但是，这类省会（都会）金融市场最为稀缺的中介资源正是地方资本市场形成的秘密。其功能在于，当一个实点金融集聚区，例如我国的金融城和金融街入驻金融机构及中介达到一定数量——比如几十家以后，其中个别具有创新精神的中介会把实点双边交易中的通用业务集成，以流程化和格式化的方式将其“标准化”为第三方业务。这些业务流程既能与一级市场的流程所对接，又能为二级流动市场所认可。
    （作者系北京大学经济学院发展经济学系主任，博士生导师。文章略有改编）