债市开年预测：利空仍多 入市宜缓

李怀军

    2016年12月，债券一级市场上供给下降，认购减缓。二级市场上，在内忧外患的环境下，国债期货创出有史以来首次跌停，现货收益率在不到一周的时间内快速上行了30BP，10年期国债收益率最高到3.38%，随后回落。具体来看，2016年12月上旬数据显示实体经济持续回暖迹象明显，通胀压力逐步增加，而美联储加息也增加了通胀预期，月中爆发的代持违约事件使得债市的信任体系深受困扰。信用利差扩大，期限利差先窄后阔。随着下旬代持违约事件的解决，恐慌情绪化解，再加上央行在公开市场上大量投放资金，资金利率和长端收益率双双回落。
    进入2017年，外部环境的不确定性仍多（美国联邦公开市场委员会FOMC表态、特朗普正式上台、意大利公投等），短期内各方面都不太利于债市，因此建议年初仍以防守为主，利率债保持较低的仓位和久期，增加交易性操作。

    利率债市场：内忧外患下进行大幅调整

    2016年12月，利率债一级市场发行量降幅较大，认购倍数略有下滑。国债发行量1692.5亿元，较2016年11月减少30%；政策性金融债发行量1965亿元，较11月下降12%。
    二级市场上，债市收益率大幅上行后回落。全月来看，国债收益率曲线平坦化上行，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率全月分别上行35BP、18BP、13BP、7BP和6BP至2.65%、2.79%、2.85%、2.99%和3.01%。1年、10年期国开债分别上行47BP、39BP至3.18%和3.68%，期限利差快速下行至两年以来的最低值。
    2016年12月的债市调整注定要铭记史册。在内忧外患的环境下，国债期货创出有史以来头次跌停，现货收益率在不到一周的时间内快速上行了30BP，10年期国债收益率最高到3.38%，随后回落，全月走出了“倒V”字型。具体来看，上旬随着国内基本面数据的逐步出台，实体经济持续回暖迹象明显，通胀压力逐步增加，而国外美联储加息也增加了通胀的预期，月中爆发的代持违约事件成为压垮债市的最后一根稻草，债市的信任体系崩塌，导致资金链断裂，资金利率快速提升，货币资金面临赎回压力抛债致使1～3年期短端收益率上行，负反馈循环持续。随着下旬代持违约事件的解决，恐慌情绪化解，再加上央行在公开市场上大量投放资金，7天期回购利率（R007）从最高点3.68%回落至2.7%，10年期国债收益率在月末回落至3.01%。

    信用债市场：发行大幅减少，成本抬升较多

    银行间市场回顾：发行萎缩，利率抬升。2016年12月，短融的发行量较11月大幅减少71%至1116.7亿元，共发行85支，总偿还量3352亿元，净融资额为-2235.3亿元。发行量较大的行业依次为公用事业、资本货物等行业，发行成本普遍上行60～100BP，制药生物、食品饮料等行业由于发行主体评级下沉，因而发行成本抬升较多。
    2016年12月，中票的发行量较11月减少58%至388亿元，共发行30支，总偿还量为416.1亿元，净融资额为-28.1亿元。发行量较大的依次为资本货物、运输等行业，发行成本普遍上行70BP以上，汽车、食品饮料的发行成本增加20～30BP左右。
    2016年12月，共有11支企业债簿记发行，合计120.5亿元，发行规模环比减少76%，总偿还量580.71亿元，净融资额-460.21亿元。发行人主要为资本货物行业，7年期AA+级企业债收益率为4.7%～5.1%之间，AA级企业债收益率为4.99%～5.34%之间。
    二级市场上，12月月中爆发流动性危机，信用债受到波及，跟随利率债走出“倒V”字型。全月来看，AAA级、AA+级、AA级短融中票收益率上行40BP、30BP、60BP左右；信用利差在长端走阔甚于短端，AAA级1～5年期信用利差走阔10～20BP，AA级1～5年期信用利差走阔30～40BP，等级利差明显扩大15～20BP左右。具体来看，1～3年期AAA级、AA+级企业债收益率分别上行40BP、50BP，7～10年期企业债收益率上行50～60BP，而5年附近收益率值上行35～40BP。由于国内基本面转好不利于长久期债，因而当债市情绪缓和后收益率下行幅度长久期不如短久期，呈现出长久期企业债的收益率全月上行更多。值得一提的是，88号文（《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》）出台后，城投债的收益率一路被重估，目前城投与中票的相对利差已经由负转正，5年期AAA级、AA级的城投与中票相对利差分别为13BP、6BP。
    交易所市场回顾：调整幅度超过银行间。2016年12月，公司债发行较11月大幅减少76%至188.3亿元。12月公司债共发行18支，总偿还量103亿元，净融资额85.3亿元，创2015年6月以来的新低。公司债发行较多的行业为公用事业、资本货物、多元金融等，12月暂停发行的行业包括运输、能源、食品饮料、汽车、房地产等多个行业。
    二级市场上，公司债由于流动性较差，12月调整幅度大于银行间券种。全月来看，AAA级公司债走势类似银行间券种，在月中调整幅度较大，月末有所回落，而AA+级、AA级公司债回落幅度较小。总体来看，公司债的信用利差大幅扩大，长久期公司债由于前期调整幅度较小、期限利差处于极低位置，因而11月开始大踏步调整，普遍上行100BP以上，期限利差重新上行。

    债市短期利空，建议仍以防守为主

    前不久召开的中央经济工作会议提出，货币政策要“稳健中性”、“维持流动性基本稳定”，央行从2016年9月开始逐步提升公开市场的逆回购资金利率，压缩银行间的投资者进行杠杆操作的利润，对比2015年的5次降准，2016年只有一次降准。中央经济工作会议上也提出，“把防控金融风险放到更加重要的位置，着力防控资产泡沫”，因此去杠杆在一定时间内仍将作为政策主抓方向。基于以上两点考虑，我们预测央行在短期之内仍将维持相对温和的公开市场操作的手段投放资金。
    随着外汇占款持续流出，银行间的资金的成本由过去的外汇占款对冲释放，转为央行提供的2.25%～2.55%的逆回购资金，以及2.85%～3%的MLF（中期借贷便利）资金，资金成本更高、获取方式更为被动。元旦刚过，春节将至，取现压力增加，资金面紧张或仍将持续。
    美国经济回暖、利率上行不利于国内债市。2016年12月美元指数涨了1.4%，继续走强；美债10年期国债收益率在12月上行后又下跌，目前在2.45%附近震荡。近日公布的美国12月制造业PMI录得54.7%，前值53.2%。分项来看，物价、新订单、产出PMI指数分别录得65.5%、60.2%、60.3%，远超预期，对总PMI贡献最多。数据显示美国经济继续强势回暖对国内债市亦形成一定打压因素。一方面，美元强势致使人民币的下行态势仍将持续；另一方面，中美国债利差目前处于60BP左右的位置，仍位于历史低位，在美联储加息周期下，美债收益率继续上行的压力较大，债市的收益率在2017年1月份预计易上难下。
    总体而言，政策面稳健中性、资金面节前易紧难松、基本面的重新下行仍需要时间去验证，外部环境今年1月份的不确定性仍多，短期内各方面都不太利于债市，1月份长债收益率很可能维持3.1%附近高位震荡，并且需密切注意外部环境的变化、美国非农数据以及FOMC会议纪要对债市的不利影响。因此建议1月份仍将以防守为主，利率债保持较低的仓位和久期，增加交易性操作。
    近期，信用债的期限利差在历史低位，不排除长端进一步上行的可能；信用利差处于相对高位，主要由于近期信用违约事件引起的信用溢价重估所致，前期的高等级券种可能面临部分超调，显现一定价值区间，存在一定机会；但由于2016年12月的发行量极低，不排除一季度中低评级主体违约频发的可能，因此可等待收益率继续上行后的配置机会。
    （作者系第一创业证券分析师）