中国经济导报记者|吕昱江

    5月4日到5月6日，中国人民银行连续三天下调人民币中间价，三日累计下调637点。有许多市场分析认为，此时下调人民币中间价，属于央行的主动引导，有助于有序释放贬值压力。还有分析人士揣测，人民币正进入长期贬值的通道。
    5月6日，中国人民银行发布的《2016年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）阐释了人民币中间价的形成机制。《报告》指出，目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。
    那么，应该如何理解“一篮子汇率变化”以及新的中间价形成机制背后的逻辑？特别是，新的中间价形成机制的公布，是否意味着人民币将持续贬值？

新的汇率中间价形成机制

    当前的人民币交易市场上，已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。中国人民银行最新发布的《中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）指出，做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑上一日的人民币对美元收盘汇率，也需要考虑为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度。
    中央财经大学校长王广谦在接受中国经济导报记者采访时指出，同我国进行经济交往的国家多，进行交易的货币的品种也多。人民币兑美元、兑英镑、兑欧元……的汇率，是分别随时在波动的。那么总体来讲，人民币升（贬）值了多少是根据一定的货币篮子的汇率指数来衡量的。
    2015年12月11日,中国外汇交易中心发布了人民币汇率指数（CFETC）。此外，比较重要的货币篮子还有国际清算银行的BIS货币篮子、国际货币基金组织的SDR货币篮子。
    北京大学中国金融研究中心副主任吕随启在接受中国经济导报记者采访时指出，在外汇市场相对封闭的条件下，参考外汇交易中心的货币篮子或许就行了，然而随着人民币国际化程度的不断提高，尤其是人民币纳入国际货币基金组织SDR之后，除了考虑国内因素，还应更多地把国际因素考虑进来。
    《报告》也指出，做市商在报价时既会考虑CFETS货币篮子，也会参考BIS和SDR货币篮子，以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动加大时，有一定的过滤器作用。
    王广谦认为，新的汇率中间价形成机制的公布，意在让包括各大行在内的做市商，更多地分析国际市场经济形势及国际汇率的走势，使得在中央银行的调控下，各个做市商报价更准确。从而逐渐使人民币汇率更加符合市场汇率，反映市场实际状况。
    人民币汇率定价是否合理，是否高估或低估，如果仅仅根据某一个单项的指数，必然会有一些不客观之处，对市场来讲就相当于有“噪音”。
    吕随启表示，把CFETS货币篮子、BIS货币篮子和SDR货币篮子三个都考虑进来，人民币汇率定价更真实更客观更合理，更接近其均衡价格，也就意味着“噪音”的成分更小一些。

沿着改革的方向进行

    毫无疑问，人民币兑美元汇率中间价的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”形成机制的初步建立，显示了汇率改革又往前迈进了一大步。不过，对此王广谦则认为也不必过度解读。
    人民币兑美元汇率中间价形成机制的完善，一直是在沿着改革的方向进行的，那就是增加汇率的市场化决定因素。
    “改革的轨迹是逐渐使外汇市场价格靠近真实的供求。”王广谦说，近年来，中国人民银行一直着力于完善人民币兑美元汇率中间价形成机制。
    2005年汇率形成机制改革以来，人民币汇率中间价作为基准汇率，对于引导市场预期、稳定市场汇率发挥了重要作用。
    2015年8月11日，中国人民银行决定进一步完善人民币汇率中间价报价，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。
    不过，去年8月汇率改革后，人民币对美元汇率中间价主要参考的还是上一日人民币对美元收盘汇率。
    人民币汇率要更市场化，其形成机制必须深入改革，亦应进一步扩大浮动区间，更大程度地由市场供求决定汇率水平，完善人民币汇率形成机制。
    此次新的人民币兑美元汇率中间价形成机制，具体来讲就是，每日银行间外汇市场开盘前，做市商根据上日一篮子货币汇率的变化情况，计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将之直接与上日收盘汇率加总，得出当日人民币兑美元汇率中间价报价。
    这样，人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。
    《报告》认为，上述机制更加公开、透明和具有规则性，比较好地兼顾了市场供求指向、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期三者之间的关系。
    王广谦认为，新的汇率中间价形成机制，将会有利于促使各个做市商今后在报价的时候，多研究分析、多参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的汇率指数，也参考几种国际主要货币汇率。
    “做市商和交易者在没有完全对市场具有敏锐判断的情况下，若一点儿不管，会引起大的波动”王广谦说，“如果市场成熟起来了，如果做市商报价报得很契合，也符合国际市场的规律，则有利于走向市场汇率。”
    
人民币中间价下调有被动和主动两方面原因

    值得一提的是，今年3月以来，人民币中间价大幅下调的频率变高，3月至今，人民币中间价下调超过0.2%的就有7次。
    另一方面，近期人民币篮子汇率来呈现出明显的贬值态势，比如CFETS人民币汇率指数，其已由年初的100左右跌至目前的不到97。
    有许多市场分析人士对于央行提出的“保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定”产生了疑惑。
    联系到去年8月完善人民币汇率中间价报价后，过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正，有市场分析认为，近期下调人民币中间价，属于央行主动引导人民币有序贬值。
    去年8月的汇率改革，人民币兑美元中间价被大幅下调，相关政策发布的第二天，就贬值近2%，创历史最大降幅。
    国务院发展研究中心世界发展研究所原副所长丁一凡在接受中国经济导报记者采访时认为，“主动降低汇率中间价，既有其他货币贬值的因素，也应该有为将来做准备的意思。”丁一凡指出，眼下有许多关于中国经济形势不好、债务比重太高的消息，不可否认存在许多资本博弈的情况，也就是投机人民币汇率赚钱，央行不得不保卫汇率。
    人民币汇率中间价下调必然与宏观经济运行存在不确定性、资本外流的压力依然存在有关。
    不过，从央行的角度来讲，要稳定市场、避免金融危机的发生，显然也不愿意连续不断地下调人民币汇率中间价。因为汇率不断地下调，资本外流的压力会加剧，甚至有一天局面会失控。
“眼下宏观经济虽然企稳，但仍存在不确定性，特别是外贸数据不好，人民币也面临着贬值的压力。这是人民币汇率中间价下调被动的一面。”吕随启说。
    然而，人民币汇率中间价下调也有主动的一面。
    吕随启解释说，当前稳增长依然是第一要务，货币政策不能从紧，但如果货币政策大幅宽松，人民币贬值面临的压力又会更大。通过下调中间价，试探试探市场的反应，看看能否给货币政策进一步宽松，找出一些空间来。
    如果市场反应不大，资本外流的压力没有大幅度加剧，那么货币政策接下来降息降准的空间就有可能大一些；如果中间价连续下调，市场反应很敏感，资本外流的压力大幅度加剧，那么货币政策就不敢“放水”。