中国经济导报记者|李盼盼

    为避免去杠杆有可能带来的市场波动，一个新的政策组合正在出现：“货币政策稳中偏松+监管政策逐步恢复”。
    中信证券研报指出，今年由4月至5月上旬的监管与货币政策“双紧”，过渡到5月中下旬至7月的监管与货币政策“双松”。预计为避免暴力去杠杆，三季度货币政策继续缓和；而随着半年末因素结束，监管检查将逐步推进，但严厉程度不会再回到今年4月份的水平。

金融去杠杆取得一定成效

    上半年热议的金融去杠杆进度如何，中信证券固收首席分析师明明认为，从宏观、同业和回购去杠杆三个方面来看，都已经取得一定的成效。
    首先，宏观去杠杆进程方面，明明认为，本轮利率上行确实降低了债市期限错配与资金空转，符合宏观调控目标。具体体现在，第一，债券市场利率从历史低点回升，“泡沫”程度明显减弱；第二，银行降低短期限回购规模，转而更多依赖期限更长的存单作为负债手段，缓和了期限错配风险；第三，M2-M1的负“剪刀差”连续3个月缩小，表明资金正脱虚向实。
    其次，同业去杠杆方面，明明认为，目前，大型银行同业负债杠杆已经处于相对低位，中小银行同业负债杠杆还需进一步下降。未来需要压缩同业存单供给，增加央行的流动性支持和对居民的负债。
    再次，从回购杠杆的情况来看，隔夜回购占比出现明显回落。此前隔夜占比的高企，导致每天都需要进行大量的滚续操作，使得市场结构变得脆弱，容易引发融资风险。去年重启14天逆回购的前一周，隔夜回购占比为88.5%，而今年5月份占比已经降低至82%。

货币政策将继续“稳中偏松”

    从实体经济的融资需求等多方面来看，央行或在金融监管的时候，提供一定的流动性来支撑市场。明明指出，预计三季度货币政策虽保持稳健，但边际上或将略偏宽松，以避免社会融资的过度收缩，同时适当支持房地产与工业补库存两大因素回落后的社会总需求水平。
    今年上半年，债市去杠杆导致企业债券融资量大减，社会融资较大比例转而通过银行贷款完成。而下半年随着银行年内信贷额度耗尽，需要央行保持资金市场稳中偏松的状态以保证信用债融资。从总量上看，至2017年6月，社会融资规模存量累计为166.92万亿元，累计同比增长12.80%，反映出实体经济融资需求的全面改善。从融资构成上看，今年上半年银行贷款承担了社会融资的大部分任务，而随着下半年银行信贷额度的减少，需要债券融资重新在社融中承担更大的份额，预计央行或保持稳中偏松的货币政策。
    随着房地产调控的持续、工业补库存周期近尾声，也需要货币政策采取相对偏松的状态来支持社会总需求。

监管政策将逐步恢复推进

    今年6月前后，为防止临近半年末资金面常常出现的紧张风险，金融监管力度相对放松，央行也通过公开市场操作，投放了大量的流动性。
    央行在7月初发布的《中国金融稳定报告》指出，要实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理适度、基本稳定；继续深化金融改革；强化金融监管协调。
    中信证券研报指出，2017年“去杠杆与防范资产泡沫”的宏观背景，决定了未来监管政策偏紧的总体走向，预计三季度监管检查将恢复推进。
    尽管6月末各分管部门和银监局有延迟递交自查报告的通知，但后续随着半年末敏感时点远去，监管检查的后续收尾，以及未来具体监管执行文件的出台仍是大概率事件。
    央行发布《中国金融稳定报告2017》首次对资管行业明确表态，释放“强监管”信号，对市场过于乐观的预期进行修正，逐步消除监管套利机会。
    三季度回归的金融监管，力度无疑会比半年末时点趋严，但比起今年4月“三套利”、“四不当”刚出炉时给市场的冲击，未来的监管还是会更缓和一些。明明表示，全国金融工作会议主要强调金融对于实体经济的重要性，把金融安全和金融监管放在更高的位置，说明当下监管格局不会急于转向，“去杠杆”、“防风险”仍是下半年的主基调。而新设机构国务院金融稳定发展委员会主要担当统领金融监管协调的职能，表明下半年监管力度将会趋严。