债市汇

中国经济导报记者|刘宝亮

    最新统计数据显示，今年上半年共发行136只中小企业私募债，发行总规模达368.4亿元。与去年同期（142只，357.98亿元）相比，发行数量及规模变化不大。但从各月发行情况来看，今年上半年中小企业私募债已发行数量总体上呈逐月递减之势，1月份发行44只，2月份20只，3月份36只，4月份18只，5月份16只，而6月份则更少。
    2012年5月，上交所与深交所发布了《中小企业私募债试点办法》，中小企业私募债正式开闸。“当初，政府、企业、券商、投资者等各方对其推出均表现出了极大的热情。但经过两年的实践，由于融资成本高、风险大、增信难、流动性差等因素，光环渐渐褪去，参与方逐渐变得理性，甚至认为其‘叫好不叫座’。”在接受中国经济导报记者采访时，工信部赛迪智库中小企业研究所副所长赵卫东不无遗憾地说。

在券商眼中正沦为“鸡肋”

    根据工信部赛迪智库中小企业研究所的调研，目前中小企业私募债发展面临着不少实际问题。
    一是融资成本高，中小企业发债积极性不高。“目前我国中小企业发行私募债的票面利率大都在8.5%～10%之间，再加上发行过程中的担保费、承销费、审计费、律师费、评级费等中介机构服务费用，实际发行利率在14%～17%左右。融资成本远高于银行融资、小企业信托等产品。”赵卫东认为，对从事一般实业发展的中小企业而言，太高的融资成本无疑是沉重的财务负担，严重制约了其发债的积极性。
    二是风险高、流动性差，投资者缺乏积极性。赵卫东为记者分析了其中原因：一方面，中小企业经营透明度低、信息披露不完善、治理结构不规范、产业依附性强，易受宏观经济波动影响，导致私募债违约风险高，投资者认购的积极性不高。另一方面，中小企业私募债只可以在上交所固定收益平台和深交所综合协议平台挂牌交易，或者在证券公司进行柜台交易转让，这种交易方式在一定程度上限制了其流动性。
    三是发行规模小、利润低，承销商积极性也不高。据参与调研的该研究所的郭正权博士介绍，“由于中小企业私募债的高风险性，承销商有可能会成为违约的实际‘兜底’者，即违约责任事实上的最后承担者。因此，很少有券商会专门开发私募债业务，中小企业私募债在券商眼中正沦为‘鸡肋’，基本上是服务于有准备IPO的客户。”
    四是政府政策体系建设有待完善与优化。“目前，部分中小企业私募债试点地区相继出台了扶持政策。但随着发行数量增加，地方财政压力加大，将很可能影响政策实施的可持续性。因此，需探索研究财政扶持方式的创新。”该研究所的另一位研究员王世崇说。

对所有发债企业实施财政贴息

    中小企业私募债肩负着促进中小企业融资与优化中国债券市场结构的双重任务。针对当前中小企业私募债“叫好不叫座”，赵卫东认为，首先要做的文章是适当加大财政补贴力度。一方面，各地要扩大政策补贴范围，对所有发债的中小企业实施财政贴息。另一方面，研究设立政府引导基金，由财政出资设立基金，认购发行规模的10%～20%，通过基金购买行为，发挥示范效果与杠杆效应，增强社会机构投资者认购积极性，提高发行规模与发行成功率。
    郭正权博士则强调了加强中小企业私募债宣传力度、搭建企业券商对接平台的重要性。“政府应通过网站、平面媒体、宣传手册、活动培训等多种渠道向中小企业传递私募债的信息，介绍私募债的性质，明确私募债优势，公开私募债的发行情况，解释私募债的相关优惠政策等，让更多的中小企业认识、了解、认可、接受私募债，及时知晓相关支持政策。”他说。
    在如何搭建企业与券商对接平台上，郭正权博士建议由政府牵头搭建平台，帮助券商选择条件优秀的企业，提高企业发债的积极性。
    王世崇建议，要抓紧完善担保与征信体系，增强市场认可程度。在优化现有担保机制方面，一是鼓励政府出资的担保公司加强业务创新，积极对中小企业私募债提供担保支持。二是对为中小企业私募债券提供担保服务的国有企业和担保机构给予适当的风险补偿、税收减免或财政贴息，以提高他们参与的积极性。三是鼓励担保公司适度扩大反担保物的认可范围。

    加强金融模式创新，降低风险水平

    上述研究人员指出，目前国内仍缺乏金融衍生品与金融风险缓释工具在私募债市场应用的实践，因此，可积极推动信用违约互换和担保债务凭证等衍生品创新，有效转移和对冲信用风险；创设信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），实现私募债风险的定价、对冲与转移。
    “通过金融工具创新缓释中小企业私募债的风险，提高一级发行市场发行规模与二级交易市场流动性。针对投资者不同等级的风险偏好，券商在设计私募债券产品时可进行优先、中间、劣后等诸多层级设计，以满足不同等级风险偏好投资者的投资需求，扩大投资者范围。”赵卫东说。
    同时，引入强制赎回与可转债机制。探索设定特定的触发事件下强制企业赎回的退出机制，即设置一个事件窗口（可以是财务指标，也可以是其他事件），通过财务报表和相关情况的披露实时监控企业的经营状况，一旦发生触发事件立即就在违约之前强制企业赎回已发行债券并退出市场。研究设置私募债券附认股权或可转股条款的可转债模式，以降低中小企业的融资成本与投资者股权投资风险。
    在如何完善机制设计、提高债券流动性上，上述研究人员提出了两点建议：一是设置触发事件，引入公开流通机制。二是放宽交易限制，做活交易所债市二级市场。