编者按

    常言道，“兵马未动粮草先行”，对于中国VC/PE机构而言，拥有充沛的“弹药储备”是其顺利开展投资业务的核心保障，尤其是在深挖改革红利的今天，能否顺利募资成为各机构的首要重任。
    近年来，伴随着中国LP市场的不断进化，传统以高净值个人为主的LP架构格局已悄然发生变化，募资机构化已成为行业变迁的标准风向。在此过程中，以创始合伙人人脉+银行代售的组合模式逐步弱化，而投资机构自建财富管理中心、借道基金子公司、贴近实业资本、发行中小企业债乃至以GP架构登录资本市场等创新举措陆续登场。与此同时，为配合募资效果，越来越多的投资机构加大探索尝试结构化产品架构设计的力度，国内募资市场步入前所未有的创新大时代。
    伴随着国内股权投资市场的变化，传统单一募资渠道正逐步发生变化。投中研究院认为，与欧美成熟市场相比，在国内现今融资环境下，获得中长期资金来源支持的难度依然很大，总体来看在募资对象、募资方式方面的探索逐步加快，用各种办法探索建立中长期资金池储备，其中不乏建立机构投资者战略合作联盟、组建综合性财富管理中心乃至步入资本市场募集永续资金等创新举措。

因地制宜，在借鉴中成长

自建PE系财富管理中心

    在强化募资实力的过程中，VC/PE投资机构都尝试过加大内部募资团队实力，自建财富管理中心类的业务部门成为普遍现象。但是，经过一段时间的磨练后，很多机构的募资团队陷入进退两难的尴尬局面：一方面，整体募资市场处于近10年来的低谷期，中小机构很难获得大量“金主”的支持；另一方面，新业务开展亟需大量资金支持，虽然机构出资人日趋活跃，但受募资体制约束，大量个人投资人的支持不可或缺。
    投中研究院GP专项调研成果显示，对于2014年新人民币基金的募集，自行募集依然是GP首选，94%受访者将其作为可选募资渠道，这一比例相比去年有所增长，显示出GP对自有渠道的依赖有所加强。
    投中研究院认为，当前PE系财富管理中心已朝两个方向发展：其一，以辅助部门的身份出现，围绕机构自身越来越庞大的募资需求，内部财富管理中心与外部第三方合作机构合力保障募资工作顺利实施；其二，以新业务的身份出现，在大资管理念下，由股权投资业务向财富管理业务延展，构建多元化业务体系。无论选取哪种渠道，都对PE机构品牌影响力和团队专业运作实力提出高标准要求，就目前而言，只有少数机构能达到闯出一条新路，当然也不排除以PE机构参与投资或控股收购的方式将第三方理财机构纳入麾下。

借道基金子公司通道

    2013年，国信弘盛（深圳）基金近期募资20亿元，其中3亿元是通过招商基金子公司招商财富以基金子公司专户计划形式进行募集。
    投中研究院注意到，此前，证监会向各家证券公司发布《关于落实〈证券公司代销金融产品管理规定〉有关事项的通知》。通知表示，“考虑到合伙企业有限合伙份额形式的私募股权投资基金的监管机关和监管规则尚不确定，此类金融产品暂不纳入证券公司代销范围。”银监会也向银行发出了售卖PE产品的禁令。两大监管部门禁令掐断了PE两大募资渠道，让不少券商直投和VC/PE机构募资一度进入停滞状况。
    由此，国信弘盛借道招商财富的操作具有重大意义，一方面，其为券商系直投提供了新的募资方案；另一方面，则为基金子公司的业务增加了新的思路，使用专户为一只基金募集更像是通道合作，但是如果可以通过专户募集资金投资多个基金，则成了天然的母基金业务，虽然基金子公司做母基金仍须在专业能力上补足，但这次实践操作无疑为开辟这一业务路线进行了很好的尝试。

发行中小企业债券

    2013年国务院及国家发展改革委曾发文，提出加大国家新兴产业创投计划实施力度、支持符合条件的创业投资企业发行企业债券。国家发展改革委要求加快审核专项用于投资小微企业的创业投资企业发债申请，支持符合条件的创业投资企业的股东或有限合伙人发行企业债券，用于投资创业投资企业。但迄今为止，只有湖南高新投，广东粤科金融等少数机构发行此类债券。
    从资金成本、募集方式而言，此类中期资金池（7~10年期）对于改善创投机构资金流有很大作用。但此类发行门槛较高，一方面，这属于政府引导性质，除政府背景的创投资机构参与外，市场化机构普遍反馈无意参加此类探索；另一方面，需要发行主体AA级以上信用，此标准将有效范围进一步萎缩，故此类债券未来发行的数量不会太多。
    投中研究院认为，这是政府支持创业投资的一种有意义的探索，其模式有明显创新之处，但从市场应用角度看，短期内此模式很难大范围复制推广，期待未来能在审批环节进一步放开，让更多市场化的债券产品进入市场，以鼓励VC/PE机构通过此模式获取资金。

长青基金可遇不可求

    基金存续期是多久？这是每个基金管理者被询问最多的问题之一。
    三年、五年、七年……，多数基金会选择其一作为标准答案，除此之外也有不一样的答案。像高瓴资本正试图将“长青基金”（Evergreen Fund）模式引入中国。这一模式的主要内容是在其超长期投资策略下，对优秀项目长期持有，已退出资金补充到基金池中继续投资，最大程度挖掘资本市场价值洼地的投资红利。
    长青基金模式在海外较为常见，但在国内并不常见，这与国内资本供给环境有关。在当前大环境下，保险机构等中国机构投资者远不成熟，无论是市场化参与度还是内部考核体制都不足以支持在股权投资领域实施大比例资产配置，此模式只适用于个别可获得海外大型LP青睐的机构。而国内机构还需因地制宜选择中国式革新的长青基金之路，随后几种模式将重点探讨此领域的探索成效。

与一代企业家共创辉煌

    作为一代成功企业家，无论出身互联网领域，还是医疗健康、节能环保等领域，都有类似的资产增值诉求，而股权投资恰恰是满足其诉求的重要方式之一。相对于其他LP，这些企业家拥有丰富的创业经验、人脉圈、企业经营资源，会推荐优秀创业者给GP团队，同时在投资过程中能给予最接地气的创业经验支持。
    据投中研究院了解，目前多个投资机构尝试构建类似专注于某产业领域的投资基金，在纯资本运作之外，尝试更深入的资本与实体经济融合的模式。

贴近实业资本集团

    近两年来，A股IPO放行之路屡屡中断，庞大准IPO企业“堰塞湖”压力与日俱增，注册制实施步伐加快，但仍需一段时间耐心等待。与此同时，伴随着对A股上市公司并购审批解禁，围绕上市公司展开的国内大并购浪潮势头快速膨胀。
    在此背景下，市场各方对于当下A股市场的高估值现象的担忧逐步加重，虽然证监会准备的注册制实施的初稿年底才能出炉，但注册制推进的大势已定，无论后续以何种方式推进，无论局部试点还是全面实施，在放松入口和打开出口的双重作用下，因传统体制壁垒造成的二级市场高估值（创业板尤为突出）必将在一两年内陆续滑落。
    鉴于当前我国资本市场改革的特殊环境，围绕上市公司并购整合为中心的“上市公司+PE”式合作基金迅速涌入市场。对PE机构而言，此模式可产生多重利好效应：其一，扩充融资渠道，据投中研究院统计，上市公司在多数此类合作基金中出资10~30%，部分基金出资比例高达五成以上；其二，调控项目退出风险，该类基金拟投资标的多数围绕上市公司拟并购方向展开，以上市公司收购+项目独立IPO等方式作为组合退出方式，在目前监管体制下，正常情况下其项目退出风险较之前Pre-IPO模式更低一些。
    除了获得上市公司自有资金外，部分PE机构将新增募资渠道瞄向上市公司高管团队，围绕高管个人理财诉求，通过股票质押等方式获取资金已LP身份投入到PE机构新设立基金中，进一步加大PE机构与实业优秀人才的合作关系，提高基金实力，进而强化基金募集能力。

取道资本市场募集资金

    通过各种办法加强与LP群体对接面是缓解募资压力的有效手段，但随着国内市场环境的变化，相关模式也随之变化转型，后续基金在经济环境面临巨大挑战时仍或多或少会遭遇募资困难的窘境。如果能获取长期资金支持，则在根本上解决此类问题。按照国外PE运作方式，让PE机构主体或基金主体公开上市募集资金是一条本不错的选择。
    投中研究院分析认为，未来一段时间将出现一波取道资本市场募资的PE机构，但考虑到A股IPO市场千余家准排队企业的压力和年底前不足百家发行路条，PE机构登录主板或创业板还需漫长等待，但这种模式确实开辟了一条新型通道。
    而在准上市过渡过程中，登录新三板也有多方面的收益：其一，实现募资的真实愿望，其中部分得益于对PE机构投资能力的肯定，部分得益于对PE机构以企业身份登录资本市场的高回报预期；其二，客观上改善既有LP份额的流动性，在梳理LP关系的同时改善GP-LP关系；其三，实现管理层激励，强化团队稳定性。

结构化产品设计探索加速

    事实上，近年来，PE机构在募资方面的创新一直没有停止，通过设立结构化基金、双GP基金等诸多模式的创新，创新了募资的方式。
    尤为值得关注的是，在优先/劣后投资架构方面已经出现诸多尝试，其中2014年7月九鼎投资公告披露的龙泰投资为其中代表。事实上，目前在私募股权基金市场上，不同的产品有不同的风险控制措施。对于优先/劣后的机构化设计，市场早已出现，但关注焦点多集中于优先领域，据投中研究院了解，银行理财资金池对优秀投资机构旗下基金的优先部分非常感兴趣，通过香港子公司或者其他内地通道的方式进入私募股权投资基金队伍中，目前多家银行积极与PE机构沟通寻找合适的合作机会。与之相比较，劣后投资部分多数处于被动处置的状态，一般由GP团队托底处理。
    投中研究院认为，九鼎投资此举介入劣后投资市场为国内私募股权投资市场产品架构设计引入一股新风，未来有望刺激国内产品架构设计更加优化完善。

固本溯源，回归投资本质

    作为出资人，无论是机构投资人还是个人投资人，其向基金承诺并履行出资责任的核心动力在于该基金高投资回报的预期。既往十余年间，之所以出现波浪起伏的募资市场巨变，根源在于投资人的回报预期一直处于波荡起伏的波动之中。故而真正解决募资难题的核心在于对未来投资机遇的把握，对产品设计的拿捏，最后才是对各种渠道的构建与完善。

创新核心在于顺应投资趋势

    投中研究院分析认为，展望未来5到10年投资市场，伴随着发行体制改革逐步深入推进，制度套利的空间越来越少，每种模式的可操作期限也将越来越短，或许部分机构/部分基金在其中能攫取暴利。但作为行业主流趋向，回归价值本质才是王者之道，无论是Pre-IPO、准并购抑或其他投资模式均需围绕价值投资理念寻找合适机遇。
    无论是发行债券还是登陆资本市场，在制度背书和上市回报预期刺激下，此类创新模式将吸募大量资金支持投资机构的下一步发展，跳出当前格局。就远期来看，其投资人收益回报仍取决于投资机构未来5年乃至10年的稳健投资回报，故而能否把握未来逐阶段的投资潮流，能否站在浪花之上决定了当前乃至以后其他募资模式探索的发展空间。

迎接机构投资人但勿过分依赖

    社保基金、保险资金、引导基金、企业财团等大体量资金池已陆续与私募股权投资行业搭建对接桥梁，未来企业年金等也将逐步入市，类似利好消息值得投资行业庆贺，但仍需谨慎对待机构投资人的参与能力。就目前而言，多数类别的机构投资人在配置股权投资资产方面仍存在瓶颈，其机构资本运作考核体制以及管理层创新勇气都存在诸多局限，未来此领域的募资博弈还将持续一段时间，如何开发设计与不同类别机构投资人相匹配的产品是未来与之合作的关键所在。

坚守服务实体经济理念

    经过多年探索，中国资本市场的1.0代成熟上市企业群和1.5代准成熟上市企业群已经形成大气候，这是中国未来经济走向的关键动力所在，在挖掘未来投资机遇过程中，很难绕过这些门槛，与之相对应，在未来拓展募资渠道的创新探索中，将很大程度围绕此领域展开，其中包括上市公司自有资金池、高管个人资金池，上市公司实业资源背书等。
（作者系投中集团投中研究院高级分析师）

名词解释

LP与GP
    LP和GP是私募基金组织形式里的有限合伙里面的两种当事人形态，其中LP指的是有限合伙人（limited partner），就是出钱的仅仅投资资本，但不参与公司管理。GP指的是普通合伙人（general partner），可以负责投资管理。

Pre-IPO
    Pre-IPO基金是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，其退出方式一般为：企业上市后，从公开资本市场出售股票退出。