中国经济导报记者|张洽棠

   人民币贬值对整体国民经济各个行业的盈利能力还是有正向贡献，但是这个贡献在边际上是递减的。
    8月11日，央行发布公告称，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。两天后，央行有关新汇改的吹风会上，央行副行长、国家外汇管理局局长易纲和央行行长助理张晓慧少见地同时出席，宣布3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前偏差校正已经基本完成。
    汇率改革最终会影响到实体经济，相关受访专家表示，这种影响将会是结构性的，劳动密集型产业受益较大，而第三产业则有一定的不利影响，“调结构”的目标需要货币政策等综合发力。

并非趋势性贬值

    自1994年汇率并轨改革以来，根据国际清算银行BIS的统计，人民币的名义有效汇率到现在升值了71%，人民币实际有效汇率升值了98%。2005年7月21号，人民币和美元脱钩，从8.28元开始浮动了。从2005年7月21号以来，人民币的名义有效汇率相对一揽子汇率升值了46%，实际有效汇率升值了55.7%。
    据央行行长助理张晓慧介绍，一段时间以来，人民币中间价与市场汇率偏离幅度较大，影响了中间价的市场基准地位和权威性。根据市场调查和分析师的普遍估计，这种既与国内因素有关，也与国际因素有关的偏差大约累积有3%左右。此外，根据国际清算银行测算，2014年以来，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值10.28%和9.54%，所以从保持人民币有效汇率相对平稳的角度看，人民币兑美元汇率有一定贬值要求。
    此次人民币贬值是否可能成为趋势性贬值？中投证券分析师李云洁给出了否定的回答，他对中国经济导报记者表示，人民币不具备趋势性贬值的外部环境。本次人民币贬值的大背景是2014年9月以来美联储加息预期引发资金撤离新兴市场。2013年中国及其他新兴市场国家也曾遭遇过类似的外资撤离和集体贬值，美国QE3正式退出3个月后，资金长达半年回流新兴市场。
    因此，李云洁预计，随着美联储加息落地，资金将重回新兴市场。而汇率领先市场加息预期3个月，自去年6月份美元走强以来，除中国以外的新兴市场货币平均贬值11%。考虑到汇率提前反应，最快的贬值周期或已接近尾声。人民币选择在这个时点“大幅”贬值近3%，一方面为了补跌，降低出口压力；另一方面或因为IMF将人民币加入SDR时间推迟到明年9月，贬值以释放压力。
    同时，人民币不具备趋势性贬值的内部环境。李云洁表示，首先，从金融稳定角度来讲，央行不会允许人民币趋势性贬值。去年9月以来流出中国市场的资金量达到QE3退出时预期值的3倍，考虑到QE3正式退出后资金流出占累计流出量的一半，未来热钱流出中国将加速。这个背景下人民币大幅贬值将影响金融安全。其次，高额顺差不支持人民币趋势性贬值。内需疲软产生的衰退性顺差扩大，今年人民币与均衡汇率偏差扩大。
    以中间价为轴的汇率形成机制相当于交通灯信号系统，无论是红黄绿还是左中右，信号系统的强健性来自于使用，不间断地使用，在有深度有宽度的系统中不间断地使用。中国人民大学国际货币研究所学术委员刘珺对中国经济导报记者表示，此次央行进一步推动中间价对汇率（无论升值贬值，当然这次是贬值）的话语权，极大地强化了中间价的市场基准地位与权威性，对于未来人民币国际化、加入SDR面临的“可自由使用”是基础层面的建设和夯实。
    此次人民币贬值不是趋势性的，是对前期高估人民币汇率的调整，刘珺表示，未来市场会更加关注经济基本面，实体经济转型、贸易和资本项目的改善都是焦点所在。更为重要的是，“交通灯”的作用出来了，以后行车抑或加速就心里有数了。

对实体经济的影响是结构性的

    汇率机制的变化最终会传导到实体经济中，那么不同的产业是否会受到不同的影响呢？
    从相关研究成果来看，汇率变化对行业利润影响的四个效应，分别是直接兑换效应、相对价格效应、企业调整销售与生产的反馈效应（包含出口比例调整和投入结构调整效应）。其中，直接兑换效应会在汇率变化的当期就对各个行业的利润立刻产生影响，而另外三种效应，可能会在短、中、长三个周期内，对各个行业的利润产生影响。
    招商证券高级宏观分析师张一平对中国经济导报记者表示，直接兑换效应的一个决定因素是国际贸易的参与程度，即可以通过出口依存度（本国或地区的出口贸易额占国内生产总值的比重）和进口依存度这两个指标来量化直接兑换效应对各个行业的影响。
    根据2007年和2010年投入产出表的数据（2010年是最新数据），2007年我国的出口依存度接近12%，进口依存度达到了7.5%。而到了2010年，这两个指标分别下降到9%和6.5%左右。
    张一平表示，对比2007年和2010年的数据，由于出口依存度是大于进口依存度的，所以人民币贬值对整体国民经济各个行业的盈利能力还是有正向贡献，但是这个贡献在边际上是递减的。例如2007年当人民币汇率贬值5%之后，整体的国民经济各行业平均利润率水平会上升0.21%，但是到了2010年之后，如果人民币汇率还是贬值5%，利润率提升的幅度已经下降到了0.12%。
    从具体产业看，在前五大受益于人民币贬值的行业中，中低端制造业占比偏高。
    而在出口附加值或者技术水平偏高的行业，比如交运设备制造业和通用、专用设备制造业，它们在人民币贬值过程中的受益程度是不明显的。比如通用设备和专用设备制造业，如果人民币贬值达到5%，它们的利润率的提升只有0.15%。
    人民币贬值也削弱了社会保障、教育、居民服务，金融等服务行业的盈利能力。这其中下滑程度较大的是卫生、社会保障和社会福利业，如果人民币贬值5%的话，这个行业的利润率会下滑0.31%，金融业也会受到一定的损失，利润率水平会下降0.6%。
    张一平表示，人民币贬值的主要受益行业以劳动密集型的中低端制造业为主；人民币贬值对第三产业的负向冲击比较明显，同时，对进口依存度比较高的如石油、化工、金属冶炼等行业的利润率的负贡献也比较明显。

调结构需要货币政策综合发力

    既然汇率机制变化对实体经济是结构性影响，那么目前人民币贬值利于劳动密集型产业而不利于第三产业，是否与经济结构调整的大方向有所背离？
    张一平表示，人民币贬值主要的受益行业是以劳动密集型为主的制造业，如果这些行业的整体盈利水平有正向变化的话，对国内就业市场的稳定是有帮助的。所以从我们对国内各行业盈利能力测算的结果来看，央行此时完善人民币汇率中间价报价机制，短期目标肯定包含了“稳增长”的因素。但是在中长期内，人民币如果还是延续比较明显的贬值趋势的话，会与央行的“调结构、促改革”的货币政策目标有所冲突。
    张一平表示，央行增加中间价的弹性更多是为了扩大人民币汇率波动性，完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，这样才能满足它的“促改革、调结构”的政策目标。从这个角度看，也说明了央行完善中间价定价的机制，不是为了开启一个在中长周期内的人民币汇率贬值通道。
    汇率波动对实体经济的影响，其前端还有对于市场流动性的影响，招商证券宏观研究主管谢亚轩表示，参考新兴经济体危机的情况，包括过去的钱荒，其核心是银行间流动性的情况。汇率贬值的压力大、资金外流，会导致央行入市稳定外汇市场，收回人民币、投放美元，不出意外的话，这会导致流动性的紧张，而且如果大家都认为会出现这样的情况，那它本身就会导致资金供求的变化。所以，流动性一旦紧张，或者说银行间利率一旦上升，对于高流动性资产同样是非常明确的负面影响。当然央行还有对冲机制，即用公开市场操作、降准或者定向降准，来减弱银行间流动性紧张的程度，特别是避免出现央行投放的货币越多、大家去购买外汇越多的这种情况，这种循环是要避免出现的。
    而市场流动性的相对平稳是央行的目标，央行副行长、国家外汇管理局局长易纲强调，汇率政策是一个综合协调的框架，因为利率、汇率、资本流动、货币供应量这些变量都是相互联系的。在把握货币政策的时候，现在一定要实行好稳健的货币政策，稳健的货币政策关键是松紧适度，现在市场流动性是充裕的，市场的利率相对过去是降低的，而且是比较稳定的，贷款增加是比较快的，7月份M2的数据显示，增长率为13.3%。
    易纲表示，汇率还是让市场起决定性作用，市场供求决定汇率，央行应当是退出常态式的干预，只有在发生一些外部冲击的情况下或者超出了这个管理区间的时候，才进行有效的管理。这种管理应当说和货币政策的目标、和调控的利率、和其他货币条件都是相匹配的，这里面不能只强调一个变量，而忽视了另外一些变量。