中国经济导报记者|吴松

    央行12月24日小幅提升了公开市场逆回购操作规模。其开展的400亿元7天期逆回购操作，中标利率继续持平于2.25%，交易量较22日增加100亿元。这也是央行今年5次降准降息之后，在年底的最后一次公开市场操作。一位券商人士预测说，“为了保持市场流动性，不出意外明年年初就会有一次降准降息。”
    基于基准利率继续下行的预期，市场人士纷纷对明年债市行情展开预测。在今年三季度以来信用债违约加速爆发之后，利率债行情更被看好。随着明年地方债置换规模的进一步扩容，利率债有望在供给增加的情况下低价发行。多位市场人士认为，2016年利率债会是受市场欢迎的、“性价比最高”的产品。
    
流动性充裕延续到明年率中枢还将下行利

    在央行公布开展400亿元7天期逆回购之时，当日公开市场也有300亿元逆回购到期。上周央行实现资金净投放300亿元，高于此前一周的100亿元，为12个月以来新高。
    有市场交易员分析指出，央行逆回购加量，彰显货币当局稳定货币市场的态度。为防范流动性波动，也为安抚市场情绪，央行逐步提升了公开市场资金投放力度。不过，从目前来看，央行逆回购交易量不高，净投放规模也不大，更重在提振信心、稳定情绪。
    银行间回购市场上，近期回购利率有所上行，部分期限需求增多，供给有吃紧的迹象。12月24日，银行间市场主要期限回购利率多小幅走高，如隔夜回购利率加权值涨2BP至1.91%，跨年的14天、21天、1个月回购利率分别上涨9BP、4BP和10BP。来自平安证券的分析报告认为，2016年宏观经济层面仍将延续2015年的风格，依然处于转型和去杠杆阶段。在这样的宏观背景下，年度债市定价的主要逻辑也依然是基本面定价。引导债券市场的基本面因素在于三点：资本边际报酬、流动性溢价、风险偏好。2016年宏观经济依然处于去杠杆时期，流动性维持基本充裕、资本边际报酬下台阶，资产配置风险偏好回落，因此，2016年依然是债券牛市。

信用债行情限于高评级个券

    “预计2016年信用债违约的企业将更多，2016年是另一个兑付高峰。”联合资信评级公司分析师对中国经济导报记者说。他表示，以“供给侧”改革为代表的结构调整力度或进一步加大，产能过剩行业企业信用风险或加速释放，债券市场违约常态化趋势将愈加明显。
    平安证券分析师认为，基于实体投资回报降低、流动性宽松以及刚兑有序打破三条主线逻辑，2016年信用债具体面临三大趋势：一，信用债发行或迎高峰，企业债发行将放量。二，分行业来看，违约风险主要集中在水泥、钢铁、煤炭等上游过剩产能的产业，这一部分产业的信用债利差将扩大，因为产业结构出现信用分化将是2016年信用利差分化的主要逻辑。三，分券种来看，出于防风险目的，刚兑逻辑下，城投债依然是较为安全的信用品种；分地区来看，东部沿海经济发达地区反而将出现较多的信用违约事件，原因在于东北三省传统产业占比高、国有经济成分大，企业清算或危及局部社会稳定；分企业性质来看，民营企业的信用风险暴露将大大高于国有企业，原因在于民营企业规模较小、破产清算后的就业调整较为灵活。
    从市场行情方面来看，记者也观察到，信用市场中的高低等级分化仍在加剧，包括钢铁、煤炭等“两高一剩”行业债券的收益率明显偏高。举例来看，近期AAA等级短融的发行利率多在3.1%左右，可煤炭和钢铁行业AAA等级短融的发行利率多在5.4%以上，发行成本呈扩大趋势。此外，上述行业的中票也发行极少，市场需求疲弱。
    信用债中企业债发行将放量已成为共识。在企业债发行标准不断降低的情况下，在2015年发行量萎缩之后，企业债2016年有望迎来发行高峰。若按照2014年企业债46.7%的同比增速测算，2016年企业债发行规模有望达到4500亿元。若按照2012年161.5%的增速测算，则2016年企业债发行规模有望达到7800亿元。
    对于信用利差，有市场人士认为，明年整体信用利差持续收窄，低于2015年。原因在于两点：其一，资本边际报酬持续下行，低于2015年，资产配置风险偏好回落，信用债将受追捧；其二，适度货币宽松，资金利率低于2015年是个大概率事件，流动性溢价降低，信用利差收窄。
    “综合来看，信用债行情主要集中在高评级的国企债券以及企业债方面，受违约事件的影响，信用债流动性也可能受到影响。”以上评级人士对中国经济导报记者表示。

利率债有望实现“供需两旺”

    自11月中旬以来，利率债收益率下行明显。以指标10年期国债为例，中债到期收益率曲线显示，11月中旬以来，10年期国债收益率从3.20%一路跌至2.86%左右，下行幅度接近35BP，创下2009年1月下旬以来的逾6年新低。短时间内，债市收益率下行速度快、幅度大，且绝对收益率降至数年低位，技术上存在休整、整固的需求。
    平安证券分析师表示，2016年利率债市场将呈“量价双牛”：其一，2016年债市无风险利率中枢将创后金融危机时代的历史新低，低利率中枢超越历史经验；其二，持续宽松的流动性以及资本边际报酬下行，推动期限利差缩窄；其三，直接融资占比提升、债务风险防控持续提升，利率债发行规模持续增扩。
    利率债供给将增长。预计2016年国债的净发行量在1.6～1.7万亿元，总发行规模将达到2.8~2.9万亿元。按2016年GDP增速6.5%、CPI为1.1%、财政赤字率预计在3%，2015年GDP增速7%、CPI增速1.5%计算，则2016年的财政赤字水平预计将达到2.2～2.3万亿元。其中，预计中央预算赤字规模在1.4～1.6万亿元，地方赤字规模在7000～8000亿元。考虑到2016年有1.2万亿元的国债到期，2016年国债的发行量预计将达到2.6～2.8万亿元，国开债、进出口债、农发债的净融资额分别为5000亿元、2900亿元、5000亿元，总的发行量预计分别为1.5万亿元、6500亿元和1.1万亿元左右。
    同时，资管产品等新生力量开始崛起，主动提升利率债的配置比例。2015年三季度证券公司和广义基金的利率债持仓增量明显有一个量的提升，分别增持362.17亿元和3973.57亿元。此前，证券公司持仓最高的数据是今年二季度的146亿元，基金公司此前增持的最高纪录是2014年三季度的1146亿元。而在此期间，债券基金的增长稳定，2015年9月和2014年底相比，增幅达33%。广义基金规模的增长和其利率债持仓量的增长完全不是成比例的变化，很显然广义基金在持仓的券种分配上有了主动的调整。预计券种分配调整的趋势在2016年还将持续。由于未来信用利差存在走扩的风险，债券市场的下行更多还是由利率债主导，资本性利得的机会更多，交易价值也不输信用债。