中国经济导报记者|曲静怡

    近日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《指导意见》”）。作为跨市场、跨部门的综合性监管规则，《指导意见》明确了资管产品分类、合格投资者定义、刚兑认定与处罚等问题，并从投资限制、监管套利、杠杆限制、期限错配等角度对资管业务进行了规范。
    在《指导意见》出台后，债券市场对于该项政策的影响出现了巨大的分歧。一部分市场人士认为，政策力度低于预期，整体冲击应有限。而另一部分市场人士认为，资管行业的革新势在必行，虽然短期对债市操作层面影响有限，但是中长期伴随着新规落地和机构行为调整的开始，现行金融生态环境将显著改变，债市环境难以好转。

释放统一规范、协调监管信号

    资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。
    东北证券分析师李勇认为，《指导意见》中，按募集方式，将资管产品分为公募和私募，明确了私募投资者必须为合格投资者。按投资性质，定义了固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。
    “综合来看，合格投资者的认定标准十分重要，四类产品的定义与证监会之前发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》类似，多出了商品及金融衍生品类产品，分类更为细化和全面。银监会管理下的资管业务，银行理财和信托，目前尚缺乏上述产品类型区分经验，未来受影响较大。”李勇称，限杠杆、打破刚兑、净值管理、抑制资金池等削弱了私募产品的优势，嵌套方面，公募证券投资基金有豁免，加上资管产品增值税中公募证券投资基金的优势，预计未来基金公司公募产品将在与券商、信托、银行理财、私募机构竞争中有更为优势的地位。
    从目前资管统一监管的精神来看，“金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。”未来所有资管产品的投资范围、投资限制、杠杆要求、条款设计等，将趋于一致。
    《指导意见》再一次明确不得开展通道业务，“意味着资管行业‘去通道化’将进一步持续，而统一所有资管产品监管要求，也可以抑制嵌套和通道，占资管业务大部分比例的通道业务逐步缩减，也预示着未来资管行业将走上回归本源的道路，往年的规模高增长难现。”华创证券分析师周冠南分析表示。

从两个主要渠道影响债市

    在一项政策出台后，市场通常会判断政策力度是否低于预期，并依此进行投资决策。渤海证券分析师冯振认为，《指导意见》仅是一个框架性的文件，大量细节需要在3个监管部门的“细则”中落实。因此，根据《指导意见》判断是否低于预期还为时尚早。
    冯振表示，《指导意见》中存在对债市的潜在制约，比如消除多层嵌套和通道以及穿透式监管是否会显著影响债市加杠杆的能力，后续各监管部门出台的配套细则在监管力度上是否会有明显的加强，等等，同时资管新规也应是防范风险、强化监管的序章，后续的监管文件将陆续出台。事实上，金融强监管以及去杠杆是一个长期的系统性工程，因此，目前远未到“利空出尽”的时候。
    不过，上海证券分析师胡月晓认为，对于市场而言，此次的监管方向仍然集中在打破刚兑、控制杠杆、多层嵌套以及资金池等方面，虽力度有所升级，但监管措施并未有太超出市场预期。并且此次还设立了过渡期，实施“新老划断”，不搞“一刀切”，给予了金融机构充分的时间进行整改转型，市场冲击也将更加缓和。
    “短期来看，去杠杆的延续，以及监管的持续升级将继续压制债市表现；但长期来看，对于非标的清理，表外资金回归表内后仍将对标准资产债券有配置需求，整体冲击应有限。”胡月晓分析称。
    《指导意见》以对资管业务的规范为主，涉及的内容较多，因此会通过多种渠道影响债券市场。光大证券分析师张旭认为，其中有两个渠道最为重要：
    第一，净值管理。未来银行资管产品将使用净值管理，因此增加了收益的不确定性，其结果是债券型银行理财产品的规模增速会明显下降，甚至会出现负增长。“在这种情况下，银行理财及其委外账户配置债券资产的额度会明显下降，同时，在净值化管理的过程中，为了尽量维持产品净值的稳定性以及可预期性，管理人倾向于尽可能多地配置估值波动较低的非标资产，从而挤占标准化债券的配置额度，不利于债券市场。”张旭称。
    第二，非标受限。在《指导意见》实施之后，非标投资会受到较多限制，从这个角度来看标准化债券的相对优势显现，这会对债券市场形成利好。但是，如果组合中的非标资产投资比例降低，也会降低理财产品的吸引力，造成规模增速的放缓，并不利于债市。
    “事实上，截至今年上半年末，非标在银行理财中的占比已经降低至16%，如果考虑到非标转换融资形式、理财产品期限等因素，给标准化债券配置带来的增量配置空间非常有限。综合这两个渠道的影响，我们认为《指导意见》对于债券市场偏负面。”张旭补充道。

关注给债市带来的摩擦性风险

    市场人士认为，短期看《指导意见》尚处于征求意见阶段，对市场影响主要是情绪层面，由于此前债券价格对监管已有反应，征求意见稿细节较此前版本有张有弛，因此短期市场表现或取决于大部分投资人对政策的理解和央行公开市场投放态度。“但是未来伴随新规落地，机构必然要逐步调整目前的业务模式和投资行为，特别是打破刚兑、规范资金池操作之后，银行理财及其衍生出的委外、资管产品将面临较大的调整压力，债券市场特别是信用债将面临冲击。”周冠南分析说。
    对此，中泰证券分析师齐晟表示，在短期中，由于要考虑到产品转型，资管行业不得不面临产品的重新设计、合同的重新修订等问题，且新增产品相较前期将会出现明显下降，这将会使得短期内对债市的需求出现下滑。银行理财或改变为净值产品，或维持封闭管理但延长期限，加之对包含结构化产品在内的分级产品的严格限制和投资门槛的提高，以高收益吸引储户的中小银行理财的负债端将面临更大压力，虽然这部分资金最终并不会消失而是回流到大行或回流表内，但也会产生银行先赎回目前存续产品——资金回流大行或表内——再进入金融市场重新配置资产的周期当中，会给债市带来摩擦性风险。
    而从中期来看，李勇分析认为，虽然打破刚兑、资管产品投资者形成“买者自负”的态度任重而道远，但整体上对于表外非标融资是抑制的，并将从3个维度影响债市：一是配置非标的银行理财资金需要寻找新的资产配置，标准化的债券资产最可能获得资金流入；二是表外非标融资的抑制或进一步影响整体宏观经济，影响债券投资者对于经济基本面的判断；三是非标融资的抑制将进一步加剧资质较差企业的再融资能力，提升信用风险。故从非标融资抑制角度来看，《指导意见》利好债市，具体品种上看，利率债和高等级信用债利好程度更大。
    “从长周期来看，《指导意见》有助于更加合理地定价风险，规范前期过于粗放爆发式增长的资管行业，使其更加健康运行，使得资管行业实际承担的风险与投资的资产更加匹配，表外资金逐渐回流表内，有助于银行增加以债券为代表的标准化金融资产的投资。”齐晟分析称，同时，对于非标的限制会降低房地产、城投平台等利率不敏感主体的融资需求，有助于利率中枢水平跟随总需求下行。