明明

    今年10月以来，同业存单利率走势表现出较强的季节性上行特征，但其绝对水平已然高于往年。通过分析近年各月同业存单发行量发现，近期发行的同业存单并没有反映出较强的季节性资金需求特征，同业存单利率上行更大可能是今年屡创新低的M2增速致使银行负债难度上升引起的。
    今年以来，随着金融去杠杆的深入，M2增速持续下行、屡创新低，银行面临着存款来源萎缩的局面；加之货币政策边际收紧、MPA考核及银行业监管加强等因素，银行存款增长乏力。目前，银行“负债荒”成为了影响当前债市的主要因素。在当前监管政策加强将陆续落地、去杠杆持续深化施压银行负债端、货币政策以预调微调操作为主的大背景下，叠加季节性因素，同业存单利率存在一定的上行压力，国债利率也易上难下。

近期同业存单利率上行明显

    受央行10月以来开展大量流动性投放影响，1个月同业存单发行利率和到期收益率走势在10月稳中有降，银行体系短期资金较为充裕；随着进入11月后央行逐步回收流动性，1个月同业存单发行利率出现上升。3个月以上期限的同业存单发行利率和到期收益率均保持上行，中小型银行资金成本高企，负债压力增大。
    今年四季度同业存单利率的上行实际上并非特例，近年来，同业存单发行利率在临近年末时均有上行趋势。从同业存单利率的相对水平，即同业存单发行利率走势可以发现，2014年以来，年末时间点同业存单利率均有上行压力。具体来看，除2015年外，其他年份年末临近时3个月以上同业存单发行利率均出现明显上行，创下年内新高，表明银行在年底的中长期资金需求明显提升，市场对负债要求的边际收益较高。而再细看2015年的情况，虽然3个月同业存单发行利率上行幅度不大，但是当年1个月同业存单发行利率与其他年份同样表现出明显上行的趋势，表明2015年末中长期资金较为充足，短期资金面则较为紧张。从同业存单利率的绝对水平看，目前3个月同业存单发行利率和到期收益率均是近年来同期的最高水平，远高于2015年和2016年，稍高于2014年；年内来看，3个月同业存单发行利率处于4.9%左右，接近6月中旬创下的年内最高点5%。

银行负债端压力或是主要原因

    虽然同业存单利率走势表现出较强的季节性特征，但今年同业存单利率绝对水平已然高于往年，其背后深层的原因到底是去杠杆背景下临近年末时点银行流动性需求增强的正常季节反映，还是今年屡创新低的M2增速致使银行负债难度上升？
    对比今年8月、9月同业存单发行情况，中小银行对跨年末和跨春节资金需求并不特别强烈。8月、9月期间，银行发行3个月同业存单规模远远大于10月、11月（截至11月20日），发行量占比分别为50.92%和43.61%，远高于10月、11月期间发行的3个月同业存单的规模占比。因而，中小银行目前对跨年末和跨春节的资金需求并不十分紧迫。
    对比2016年同期3个月同业存单发行量占比，再次证明银行目前对跨年末和跨春节的资金需求并不十分旺盛。在2016年流动性环境偏紧的背景下，2016年10月、11月发行同业存单补充跨年末和跨春节的流动性，表现为3个月同业存单发行量占比大幅提高；而2017年11月3个月同业存单发行占比大幅提高的可能性不高，说明对跨春节的流动性需求边际有所松弛。
    综合来看，中小型银行通过发行3个月同业存单以满足跨年末和春节的流动性需求的季节性因素仍然存在，但资金需求的边际减弱说明季节性因素并非此轮同业存单利率上行的主要因素。近期由于年内M2增速持续低位导致的银行负债端压力或是此轮中长期同业存单利率上行的主要原因。

定向降准有助利率回归均衡水平

    今年以来，随着金融去杠杆的深入，M2增速持续下行、屡创新低，银行面临着存款来源萎缩的局面；加之货币政策边际收紧、MPA考核及银行业监管加强等因素，银行存款增长乏力。截至2017年9月，全年新增人民币存款为11.68万亿元，相比2016年同期减少1.13万亿元。新增人民币存款规模降低背后是新增企业存款各月均低于往年同期，新增居民存款也弱于往年。在银行存款增长持续乏力的情况下，通过发行同业存单的形式获得资金再扩张资产较为普遍，使得银行对以同业存单为代表的同业负债依赖性增强，同业存单利率上行。
    因此，在金融去杠杆持续深化、央行多次提出不再关注M2增速的情况下，银行存款等负债端的压力仍将持续。从趋势上看，中长期同业存单上行压力仍将存在。且2018年同业存单将纳入MPA同业负债考核，银行通过同业存单发行缓解负债端压力将不可持续，对同业存单利率上行恐仍有压力。此外，央行维持稳健中性的货币政策取向不变意味着资金面紧平衡局面难以打破，同业存单利率下行存在阻力。
    除了以上的利空因素外，央行开始逐步关注并引导中长期资金利率对同业存单可能是利多因素。首先，央行连续多月一次性超额续作1年期MLF对冲当月到期量，“锁短放长”引导长期利率；其次，央行创设63天逆回购工具加大中长期流动性投放，加强对中长期资金利率进行引导；最后，2018年央行将采取定向降准的方式应对流动性结构不均衡的问题，将缓解中小银行流动性紧张的现状，降低中小型银行发行同业存单的需求，有利于同业存单利率回归均衡水平。（作者系中信证券分析师）