中国经济导报记者|曲静怡

    “在央行‘削峰填谷’思路明确、高层对长端利率中枢关注度提高的背景下，12月资金面有望复制6月的紧平衡态势，利率超预期上行概率不大。”申万宏源证券分析师孟祥娟分析表示。
    市场人士普遍认为，年末市场资金面影响因素更加复杂。一方面，12月将有2.2万亿元同业存单到期（年内第二高水平），同时年末MPA考核亦将收紧市场资金。另一方面，年末财政存款的加速投放亦将扩张基础货币。同时，11月国开行开展债券置换操作，意在稳定市场情绪、降低市场波动。
“年内债券市场大幅下跌的直观原因是配置盘的乏力，背后因素则是实体融资较强、货币政策偏紧、金融监管趋严。未来债市走牛的必要条件则是前述三个因素发生逆转。”平安证券分析师陈骁表示，在货币政策尚未转向，金融监管担忧仍未落地的情况下，基本面数据的小幅回落很难构成扭转债券市场走势的动力。从中长期看，美国的后续加息及国内金融去杠杆仍将持续对国内债市形成压力，不过短期内，随着元旦之后资金面有望进入每年春节前的例行宽松，债市收益率有望迎来阶段性做多机会。
    一级市场：11月发行量与10月相当，国开债两期置换
    最新数据显示，11月一级市场共发行利率债5831.58亿元，发行量与10月（5832.7亿元）大体相当。其中，国债、国开债及非国开政金债分别发行3157.7亿元、1403.88亿元和1270亿元，政策性金融债发行量较10月小幅增加，国债发行量则有所下滑。
    据Wind统计，国债发行规模为3157.7亿元，较10月（3263.5亿元）小幅减少105.8亿元。其中3月期、6月期、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期与50年期国债发行量分别为600亿元、100亿元、320亿元、280亿元、321.2亿元、592.8亿元、327.9亿元、322.1亿元和293.7亿元。国债的中标利率为3.5132%～4.37%，中标倍数为1.22～4.16。“从中标倍数和中标利率来看，市场对国债的配置需求仍然较为疲弱。”孟祥娟说。
    据统计，国开债发行规模为1403.88亿元，较10月（1359.2亿元）增加44.68亿元。其中1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国开债分别发行374.5亿元、454.38亿元、170亿元、170亿元和235亿元。国开债中标利率为1.9348%～4.8518%，中标倍数为1.42～9.12。从中标倍数和中标利率来看，国开债的发行情况较好。
    非国开债发行规模为1270亿元，较10月（1210亿元）小幅增加60亿元。其中1年期、2年期、3年期、5年期、7年期和10年期非国开债发行量分别为335亿元、30亿元、295亿元、240亿元、120亿元和250亿元。非国开债的中标利率为3.8661%～4.9804%，中标倍数为1.82～5.21。从中标倍数和中标利率来看，非国开债的发行情况尚可。
    孟祥娟认为，从整体发行情况来看，一级市场的发行规模与10月大致相当，中标倍数尚可，中标利率相对上一日二级市场利率多数下行，市场对债券的配置情绪尚可。
    此外，11月国开行开展了两期债券置换招标业务试点操作。11月16日，首单债券置换操作以10年期固定利率国开债新券置换同期限次新券，旨在平滑债券还本付息现金流分布、纠正债务到期集中度、实现新老活跃券平稳过渡。置换债券的中标收益率为4.6720%，中标倍数为9.12，需求旺盛。11月28日，第二期债券置换操作则首次以非活跃券换活跃券、以短券换长券，以2018年1月23日到期的1年期“17国开03”（170203）置换10年期“17国开15”（170215），旨在稳定国开债长端收益率、引导长端回归合理估值，置换债券的中标收益率为1.9348%，大幅低于同期中债收益率，中标倍数5.41，需求旺盛。
    “债券置换操作有助于短期内稳定长端利率，但利率的趋势性下行仍需等待利空明朗化。”陈骁解释道，置换当日，10年期国开债活跃券收益率普遍小幅下行，但并非改变利率走势，当前债市仍氤氲在众多扰动因素之中，在市场对年末资金面、监管等因素的担忧未完全明朗以前，债市情绪难大幅好转，预计短期内利率债收益率较难出现趋势性下行。
    二级市场：收益率高位震荡，国债国开债表现分化
    回顾11月债市的主要影响因素，孟祥娟认为，央行流动性投放有所减弱，资金面维持紧平衡。具体来看，11月央行逆回购净投放5000亿元，较10月有所减少。央行的货币政策仍保持稳健中性的基调，资金面维持紧平衡格局。监管方面，11月20日资管新政征求意见稿出台，监管政策进一步明确和细化，对债市而言短期冲击有限，而中期来看需要继续关注细则的出台，以及对现有的债券配置的影响。基本面方面，经济数据显示我国经济韧性仍在，大宗商品价格出现反弹，但也未看到向上动力。“整体而言，我们仍然维持四季度经济增长边际走弱的判断，预计2018年经济仍有韧性，但方向小幅下行。”孟祥娟说。
    在基本面、资金面和监管政策落地等因素综合影响下，11月债市维持高位震荡，国债和国开债收益率表现分化。Wind数据显示，国债收益率的调整力度较10月明显减弱，1年期和3年期国债收益率分别小幅上行7.21BP和5.49BP，5年期、7年期及10年期国债收益率分别小幅回落3.82BP、2.01BP和0.16BP，10年期国债报收3.8901%。国开债收益率仍然处于大幅调整阶段，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期收益率分别大幅上行42.56BP、22.09BP、21.63BP、31.18BP和32.04BP。
    陈骁认为，11月短期收益率呈震荡上行趋势，而长期收益率在月初上行，月末下行，表明市场回暖，预计12月收益率会延续下行趋势。11月国债期限利差整体下行。11月30日，10年～1年、10年～7年、7年～5年、5年～3年和3年～1年国债期限利差分别为25.920BP、-2.71BP、7.54BP、10.57BP和10.52BP，分别较10月31日变动-7.8BP、-0.33BP、7.970BP、-8.830BP和-6.610BP。
    “11月，国债与国开债的整体利差震荡上行，国开债向上幅度超过国债。随着市场整体回暖，预计12月国开债利率回落，国开债与国债利差会缩小。”陈骁分析称。11月30日，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国开债与国债相同期限的利差分别为85.05BP、93.8BP、84.23BP、90.69BP和91.4BP，分别较10月31日变动38.05BP、21.93BP、25.76BP、26.79BP和33.12BP。
    资金面有望迎来相对宽松期，形成债市交易性行情契机
    业内人士认为，11月的短期利率上行，长端利率下行，收益率曲线不如10月陡峭，趋向平缓。长端利率的部分回落，反应了市场正在回暖。预计12月收益率曲线将继续变缓，市场会慢慢回升。12月应重点关注资金面和监管进展。
    北京时间12月14日3时，美联储宣布上调联邦基金利率25BP至1.25%～1.50%，同时维持2018年加息3次的预测不变。中国央行在美联储正式加息后，随即在提前续作12月第二次到期的MLF时，顺势提高MLF操作利率5BP，同时提高各期限逆回购操作利率5BP，央行跟随美联储12月加息。
    中信证券研究部分析师明明认为，央行此次上调公开市场操作利率，有助于进一步去杠杆；同时央行保持基准利率不变，以保证经济平稳增长。此外，加息以维持中美利差，有助于稳定汇率水平。
“中美央行分别加息使得近期压制债市表现的利空因素之一得以释放。虽然中长期看，国内金融去杠杆进程仍将对债市形成持续的压力，但中短期内，随着未来一段时间资金面存在边际转松的可能，国内债市可能将出现一轮阶段性收益率下行行情。”明明分析称。
    资金面的“超额”宽松，或将阶段性增加大中型银行对国债的配置。大型银行是国债的重要配置力量，若央行通过公开市场操作适度投放维持资金面阶段性“超额”宽松，则大型银行流动性将更为充裕，有利于国债交易性做多行情的出现。
    监管方面，资管新规征求意见稿至12月16日结束，目前处于集中反馈意见阶段。孟祥娟认为，资管新规整体大方向不变，但是细节内容可能会有修改，以避免引发对市场的过大冲击，而目前市场对监管预期极度悲观，实际再超预期的概率不大。
“资管新规不仅将导致资管产品资金来源萎缩，同时对其投资端也做了相应的限制，资管新规细则落地将可能导致各类资管组合或主动或被动地减持资产，债市相应下跌并可能进一步倒逼资金方赎回产品，市场进入自我加强的恶性循环。”明明说，去杠杆本身不是最终目的，而是为防范风险服务。为了守住不发生系统性风险底线，预计央行会在监管新规落地时相应投放流动性，以避免资管产品因资金链断裂而踩踏式抛盘，保证资管行业及市场平稳过渡。
    12月随着部分利空逐渐明朗，情绪预计将有所修复，但尚难看到根本转向，债券收益率高位震荡。明明分析表示，经历了近期几次较大幅度的调整，债市当前仍在寻顶的过程当中，市场情绪难言乐观。资管新规落地情况仍难以精确估计，但大概率将对市场造成一定的冲击。各类资管产品资金链将在不同程度上有所紧张，交易对手风险较高，债市可能再次震荡。