李云霏

    在市场流动性和外部融资环境的双重挤压下，信用债面临比利率债更大的压力，2017年在利率调整的背景下信用利差出现被动压缩，未来信用利差可能出现进一步走阔，向合理估值回归，而后随着基准利率回落。与此同时，2018年将是集中度提升的一年，不仅发生在银行和非银领域，也体现在实体各行业龙头企业市场占有率的提升，中小型企业面临更大的经营和融资压力，信用风险分化。

    市场回顾与展望：信用利差一波三折

    回顾2017年信用市场，从收益率表现和信用环境来看呈现以下几个特点：第一，信用利差反映流动性溢价多于信用溢价；第二，实质违约少但信用事件层出不穷；第三，行业利差表现受个券影响极大；第四，区域风险上升，区域信用利差明显分化；第五，低等级短久期产业债表现最好。
    2017年市场利率震荡上行，信用利差一波三折，在4月中旬、8月下旬和11月中旬出现明显走阔。11月以前信用利差更多地反应流动性溢价，11月后中低等级信用溢价迅速抬升。四季度以来，票息收入和套息空间是支持其短期内比利率债调整幅度小的关键因素。未来利差将面临结构性调整，短久期品种配置价值抬升，长久期品种利差仍然承压。
    同业业务监管和委外赎回是今年信用市场面临的较大矛盾，流动性溢价代替违约风险溢价成为信用品收益率上行的主要推动力，体现在信用品表现上为：同等级信用债中，短久期品种表现最好；同期限信用债中，中低等级品种表现最好。
    原因主要有以下几个方面：第一，AA级收益率曲线反映的是中等级信用债的表现，隐含评级大多低于外部评级，如“16河钢CP005”外部评级为AAA，隐含评级为AA，属于AA收益率曲线。这类品种信用风险多比较可控，同时具有一定的超额收益。第二，AA评级品种流动性相对较差，在面临流动性冲击的时候，往往因为不能成交而导致估值调整滞后。第三，2017年以来信用债发行人盈利持续同比改善，上游普遍表现优于下游，尤其是煤炭、钢铁、有色、化工等部分过剩子行业改善显著，财务杠杆微降，不具备大规模爆发信用风险的基础。第四，信用债供给保持相对稳定，而在利率剧烈波动的背景下，加杠杆、加久期、波段操作策略失效，票息为王的优势凸显，短久期、高票息品种的需求不降反升。
    从行业利差来看，一方面，2017年以来受益于行业景气度回升、企业盈利回暖，钢铁、煤炭、水泥、化工、机械设备等行业利差压缩最大。另一方面，上半年有色行业和房地产行业受到魏桥、万达等信用负面事件的冲击，成为强周期板块中利差上行最快的行业，三季度以来宏桥系个券利差有所修复，带动有色行业利差收窄，而万达系个券始终处于阴跌状态，叠加对地产行业销售、融资及2018~2020年债务到期高峰的担忧情绪，地产行业利差保持走阔态势。
    2018年影响信用基本面的融资问题依然存在，尤其是中小型民营企业外部融资不通畅的问题将持续。在信用债发行人中，民营资本占比较高的行业包括纺织、电器、零配件设备、造纸、食品、工业机械、基础化工、建材、农产品、化肥等；而交通运输（海港、公路运输、铁路运输等）、银行、建筑与工程、公用企业、水务、钢铁、电力、贸易、地产、煤炭等行业国有资本占比较高，这些行业中的民企经营发展或面临政策束缚、或面临资金不足、或面临后发劣势等。具体来看，这类行业前期投资支出庞大、资产流动性较差、规模优势显著。

    信用评级：强周期行业中小民企评级承压

    2017年以来，整体评级调整偏正面，共4212家发行主体完成了2017年跟踪评级，其中449家主体评级上调，54家主体评级下调，41家展望由稳定调为负面。与2015~2016年相比，2017年评级调整更为正面，评级下调数量显著减少。
    首先，从行业层面来看：2015~2016年负面调整集中于煤炭、钢铁、化工、机械、有色金属等行业；正面调整集中于城投和金融机构（以银行为主），产业债中集中于制造业（下游电子、汽车、电气机械制造等技术附加值较高的板块）、房地产、公用事业等。2017年在强周期品价格上涨、行业景气度回升带动下，采掘、钢铁、化工、有色金属、机械设备等强周期行业评级下调数量显著降低。从过剩行业评级上调的主体资质来看，经营收入和现金流的改善是一方面，但利润表改善向资产负债表实质性修复的传导过程较为漫长，更多依赖于企业自身定增、大股东注资等方式提高资本实力和抵御风险的能力。
    其次，从企业性质层面来看：虽然2017年以来民营企业负面事件频发，包括江泉、魏桥、齐星、洪业、万达、丹东港等，但考虑到评级调整更多是跟踪期内的经营财务情况分析，因此并未有明显体现。从上调企业评级情况来看，地方国有企业占比最大，在2017年占比达到68.17%，除此之外民营企业也占有较大比重。近3年上调主体评级企业性质相对结构没有发生明显变化。从下调企业评级情况来看，地方国有企业、民营企业和中央国有企业占比最大。从近3年的变化情况来看，地方国有企业占比有所提高，而民营企业和中央国有企业占比有所下降。
    第三，从调整前评级分布来看：评级上调前企业评级主要集中于AA+、AA和AA-。与2015年和2016年相比，评级上调前企业评级中AA+和AA占比提升，AA-及以下企业占比下降。评级下调前企业评级主要集中于AA和AA-。AA+及以上占比较2015年和2016年的水平有所下降，AA占比在近3年没有发生明显变化，AA-占比与2015年水平相近，较2016年有了明显的提升。这与2017年以来行业分化趋势相符，龙头企业的行业地位进一步巩固，低资质企业的信用环境更加恶化。
    第四，从评级机构来看：上调案例中，中诚信和联合资信占比最大，二者之和占到近一半的比重，这两家机构在2017年所占比重与2016年相比变化不大，但较2015年有了一定的下降，而大公国际在2017年所占比重较2016年和2015年有了一定的上升。下调案例中，中诚信国际占比呈上升趋势，而鹏元资信评估和大元国际资信评估占比呈下降趋势。
    最后，从调整原因来看：公司经营规模、财务表现和治理结构是影响评级的主要理由。从行业层面来看，过剩行业经营收入和现金流的改善是一方面，但利润表改善向资产负债表实质性修复的传导过程较为漫长，更多依赖于企业自身定增、大股东注资等方式提高资本实力和抵御风险的能力；从经营层面来看，行业内分化加大，规模较大、市场地位突出、产品结构多元化且附加值高的企业抵御经济周期性波动的能力较强，而规模小、产品结构单一且附加值低的企业融资压力愈发明显；从财务层面来看，评级下调企业的盈利指标、偿债指标、现金流指标普遍出现明显弱化，需关注企业潜在的资金压力，如庞大的未来资本支出、在建工程转固、对外担保等；从公司治理层面来看，主要考虑公司治理结构和运营规范性、内部管理等方面，例如对优质子公司的控制力减弱，存在失去子公司优质资产的风险，失去母公司的强有力支持；公司董事等高层管理人员个人存在违规行为等。
    展望后市：产品过剩领域（化工子板块、造船、纺织等行业）的中小型民企产品竞争能力弱，前期产能扩张造成企业杠杆较高，在外部融资环境恶化、行业内部分化背景下，容易受到负面事件的冲击，如担保代偿风险、公司治理风险等，不排除部分意外事件的爆发对发债主体评级的影响，包括煤炭、化工等危险系数相对较高的行业中安全生产事故的爆发、环保督察过程中对违法建设产能的取缔、重大资产重组事项、实际控制人的变更等等；大型国企受益于去产能过剩中行业集中度的提高，且外部融资环境显著优于民企，具有金融机构信贷及债转股等业务支持，信用资质保持相对稳定。

    市场供给：借新还旧推动企业发债需求上升

    根据Wind统计，2017年非金融信用债的发行集中在3、4月份和7、8月份，其中在8月份达到顶峰，发行规模达6687.01亿元。从取消发行情况来看，3、4月份在监管趋严、委外赎回背景下，信用债需求持续弱势，叠加供给端放量，供需关系失衡导致取消发行规模上升；5月份以来，信用债票息价值凸显，在保险等配置型机构和基金券商等交易型机构的持续增持下取消发行规模收窄；10月以来，市场利率迅速上行、一级配置情绪偏悲观，取消发行中AAA级企业占比上升，对财务成本较为敏感的高资质企业，大多选择延后发行以寻找更为合适的利率窗口。
    从具体发行情况来看，AAA级别信用债发行占比始终维持在50%左右，地方国企和央企一直是发行主力。
    从重点行业发行情况来看，2017年以来由于市场利率震荡上行，低资质主体借新还旧难度增加，过剩行业净融资大多落入负区间。四季度以来煤炭行业净融资有所改善，钢铁行业净融资额缺口收窄，水泥及有色行业在到期压力推动下净融资缺口有所放大。从房地产行业发行情况来看，2017年房地产发行人面临“需求调控加码、外部融资收紧”，月均净融资额显著低于2015~2016年。大中型房企年初以来开启积极拿地模式，不断扩大的资金缺口会继续延长其高负债状态；而小型房企则在需求放缓与再融资成本大幅提高的综合影响下，偿债能力的好转趋势减弱。
    从债券融资和银行贷款的比价关系来看，直接融资一定程度上回归间接融资。一方面，债券市场利率迅速抬升导致企业融资成本上行，当前债券收益率相对贷款来说并没有显著的成本优势，叠加贷款能够带来的其他业务便利，企业以直接融资替代间接融资的意愿并不强烈；但另一方面，考虑到2017年直接融资受阻对企业沉淀资金形成透支，叠加2018年二季度企业债券到期维持高位，信用债供给受到刚性借新还旧融资需求的支撑，同时贷款额度面临不确定性，导致企业发债需求上升。

    产业债投资策略：短债为王，精选地产城投静态配置及事件冲击下的交易性机会

    2017年以来，产业债新增的违约主体较少，江泉集团、弘昌燃气和丹东港集团的违约尚未超出市场预期，但宏桥、齐星西王、洪业玉皇、万达等信用负面事件频出，引发二级市场估值出现大幅波动。四季度以来，金茂、新光、富贵鸟、阳光城、万通等企业均出现过超高估值卖盘，体现了债券市场对于民营企业的违约风险担忧。
    从信用利差来看，目前高等级品种利差处于历史中位，而中低评级尤其是AA和AA-品种仍处于历史相对低位。从期限利差来看，目前信用债收益率曲线较为平坦，市场对于拉长久期提前布局策略仍然保持相对谨慎。
    当期限利差和评级利差压缩至历史较低水平，信用品提前拉长久期和下沉资质均难以获得过多的超额收益。负债端较为稳定的配置型建议关注1~3年期中高等级品种，而交易性机构则建议以流动性管理为上，适当参与成交较为活跃的短久期高等级品种，对收益率有诉求的机构可以考虑强周期行业中的龙头国企，尤其是通过债转股拥有银行背书的煤炭、钢铁企业，而资质较弱、严重依赖再融资的民营企业建议规避。但由于过剩产能短久期品种的价值洼地基本填平，寻找超额收益的机构可在地产和城投品种中精细择券。
    行业配置上，确定性收益方面，建议关注强周期行业中的龙头国企，如煤炭、钢铁、水泥、有色等行业；超额收益方面，配置型机构建议关注地产债中布局较好的区域性大型房企投资机会；风险方面，需关注化工、纺织服装等行业中的中小型民营企业，以及贸易、建筑等资金链承压的行业。
    从2017年负面案例来看，企业性质以民企为主，区域以山东、东北、内蒙古等为主，行业以强周期性行业为主。年末及2018年需关注民企、相关区域、相关行业利差走阔风险：从企业层面来看，民营企业资金链持续承压；从行业层面来看，需关注国有资本高占比行业中的弱资质民企，以及农林牧渔等核查难度较高的行业财务真实性；从区域层面来看，需关注东北、山东、内蒙古等负面事件频发的省份是否存在共性特征。
    动态收益方面，建议关注高资质主体负面舆论冲击下的配置性机会。国内债券市场负面事件对估值冲击较为剧烈，越是龙头企业在突发事件下受到的估值冲击会越大，面对事件冲击性风险，需区分基本面制定投资策略。
    国内债券市场负面事件对估值冲击较为剧烈。与美国债券市场不同，国内债券市场投资人的同质性比较严重，资金的风险偏好较低且趋于一致，且资产管理机构对净值波动高度敏感。不论是公募基金产品，还是资管产品，都对净值波动比较敏感，负面事件爆发时机构普遍将“防风险”作为第一考量因素，抛售压力巨大而参与高收益债投资的资金不足，负面事件下债券流动性迅速消失，多空力量悬殊导致估值调整剧烈。除此之外，信息不对称情况下投资行为过度依赖舆论。与银行等债权人相比，基金、保险、券商等债券投资人持仓分散且信息获取渠道受限，投资行为一定程度上依赖舆论，容易受到其他投资者决策的影响。
    与企业违约不同，信用负面事件不会对债券持有人造成直接的本金损失，但负面舆论导致企业在二级市场上的估值不断攀升，虽不会造成企业存量债务实际付息成本的提升，但大大提高了企业新发债的难度和成本。对于负债端不稳定而流动性管理为上的交易型机构来说，基于违约风险和流动性风险考虑，负面新闻爆发后第一时间减仓是相对稳健的做法；对于保险、银行、券商自营、公募专户等偏配置型的机构而言，甄别信息真伪后再进行判断，因为中低等级债券即使面临估值压力，但仍有票息收入可以补偿，尤其是在目前市场利率波段机会难以抓取的前提下。
    高资质主体的交易性机会可适当参与。一般来说龙头企业发生信用风险的概率较小，即使违约回收率也会处于较高的水平；且由于评级偏高，质押率高且质押便利；相比于低等级的信用债，高等级品种流动性较好。基于以上原因，龙头类高等级债券受到银行、公募基金等追求安全性或者流动性的资金的青睐，而这类资金往往对于信用事件更加敏感，一旦有风吹草动容易引发恐慌式抛售，往往会带来收益可观的交易性机会；低资质主体的风险则会放大，适合风险偏好较高的投资人。
    （作者系民生证券研究院固定收益分析师）